定向增发是上市公司股权再融资的主要方式之一。本文以2006-2009年305家实施定向增发的上市公司作为样本，首次系统性研究控股股东对上市公司定向增发的时机 选择与停牌操控行为及其对增发价格的影响。研究发现：⑴上市公司对控股股东实施的定 向增发存在较高的发行折价率，而对机构投资者实施的定向增发存在较高的发行溢价率。⑵不同增发对象的发行折价率差异主要来源于控股股东对上市公司定向增发的时机选择，即上市公司倾向于选择在过去6-12个月内股价表现相对低迷的时机对控股股东实施定向增发， 而选择在过去6-12个月内股价表现相对较好的时机对机构投资者实施定向增发。⑶控股股东对上市公司定向增发前的停牌操控是导致不同增发对象发行折价率差异的又一原因。本文的研究证实了定向增发过程中存在的控股股东掏空行为，即控股股东在定向增发前通过时 机选择和停牌操控来锁定较低的增发价格，从而节约了购买新股的成本，损害了中小股东利益。