从20世纪50年代起,股利政策的研究就是金融学和经济学一个长盛不衰的课题。近几年,关于股利政策的研究越来越受重视,大多数学者都试图从股利政策的影响因素、选择动因、股利分配前后的市场反应等方面来破解“股利之迷”。但其中,系统分析股权流动性、融资约束和股利政策之间的相关性的研究则关注较少。随着股利政策的影响作用的增大,分红监管研究目前也日益成为.学术热点和实务界的关注焦点,特别是中国证监会近年来持续推进和加强的分红监管就引发了激烈争论,是否监管?如何科学和有效监管?支持方和反对方都一直在寻找有说服力的理论依据和实证依据。本文以中国的上市公司为数据样本,结合中国的资本市场的实际情况,将代表政府监管力量的中国证监会分别实施的针对非流通股权流动性限制的股权分置改革和将股权再融资与现金股利挂钩的2008年半强制分红监管制度视为外部事件,分别构建二个准自然实验模型,有效克服先前实证研究的不足,对股权流动性、融资约束和现金股利政策的相关性开展专项分析。并且通过上述实证结果,将现金股利政策变化对接中国推行的半强制分红监管制度,反思和研究中国的分红监管的必要性、正当性和有效性。首先,我们利用股权分置改革的强制性与外源性特征和分批实施的进程安排,有效规避了之前国内外学者在此方面的实证研究中出现的股利政策其他内生性因素相互干扰的噪音问题,并借助双重差分法准确勾勒出股权流动性对公司股利政策的真实影响作用及影响途径。通过实证,我们发现上市公司在股权分置改革后分配的现金股利显著减少了,而且他们分配现金股利的意愿也大幅下降。通过横截面对比分析,高成长性公司和高流动性公司的现金股利分配减少幅度最为明显。我们的这些实证结果为股权流动性与股利分配呈反比的公认观点提供了新的有力证据。其次,为解决如何准确度量企业特别是中国上市公司的融资约束程度的难题,我们采取了将目前学术界流行的Whited和Wu(2006)(WW)融资约束指数和中国上市公司的实际情况和特点相结合的方式,优化和创新构建了融资约束程度指数和测算方法,对实证样本的融资约束程度进行了较好地度量和分类。第三,鉴于之前的关于融资能力与股利决策的研究都在构建实证模型时出现了融资能力与股利决策之间的内在相关性所产生的噪音干扰问题,导致这些研究结果的说服力受到削弱和质疑,我们借助2008年实施的半强制分红监管制度建立了一个理想的准自然实验环境,较好地解决了上述的实证问题,清晰梳理出融资能力对股利政策的具体影响作用。我们的研究显示,实施半强制分红监管制度造成公司的融资能力的下降,进而对公司的股利政策产生重大影响,虽然制度的实施促使公司都更愿意分配现金股利,但其分配金额却比以前减少了。同时,我们根据本文构建的融资约束程度指数度量结果将实证样本划分为高融资约束的公司和低融资约束的公司等二个子样本,通过实证对比分析,发现严格的再融资条件促使高融资约束的上市公司比低融资约束的上市公司更愿意分配现金股利,而且其现金股利分配率也更加高。在半强制分红监管制度实施后,积极开展再融资的上市公司的共同特征是符合再融资条件的高融资约束的公司,这也就有效解释了为什么市场上会出现高融资约束的公司不顾分配现金股利引发的公司流动性困难等不利局面,仍然选择增加现金股利分配的异常现象。结果表明,他们增加现金股利分配的动机就是为了满足监管条件要求,提升其外部再融资能力。最后,我们将股利政策与分红监管相关联,根据上述两个准自然实验的股利政策变化的实证结果,具体分析和评估中国证监会实施半强制分红监管制度的科学性和有效性。股权分置改革虽然消除了上市公司非流通股的流动性障碍,但却同时引发了上市公司整体降低现金股利分配意愿和分配率的新问题,对中小股东的合法权益构成了侵害,因此我们认为中国证监会加强分红监管,规范上市公司股利政策,推出半强制分红监管制度是必要的,有其实施的合理性和市场的客观正当性请求。但与再融资挂钩的半强制分红监管制度却导致了所谓的融资许可证的出现,促使高融资约束的公司为降低融资约束而被迫进行“战略性股利分配”,这也就让半强制分红监管制度的实施效果大打折扣了。本文的创新和贡献之处主要是:一是学术研究方面,本文分别以股权分置改革和半强制分红监管制度构建准自然实验来专项研究股权流动性和融资约束对股利政策的影响,这进一步拓展了关于股利政策的研究视角,丰富和补充了从股权流动性和融资约束角度研究股利政策的研究成果,同时也扩展了对股权分置改革的相关研究视野。我们构建的二个准自然实验模型创新了关于股利政策的研究方法,成功克服了之前相关的实证研究中出现的内生因素干扰、遗漏变量等问题。并且结合中国的实际情况,对WW融资约束指数进行了有效创新,较准确地度量和测算了公司的融资约束程度,而且在实证过程中还对Logistic模型和Tobit模型进行了针对性的优化和完善,通过上述的新角度和新方法有效验证了关于公司股权流动性影响及股利分配政策的主流观点,并创新了股利理论探析基点和实证路径。二是实务操作方面,我们的实证研究分别详细分析了股权分置改革和半强制分红监管制度实施前后的现金股利分配变化情况,并科学解释了为什么高融资约束公司仍然坚持分配现金股利,同时客观分析了半强制分红监管制度的适当性和有效性,我们的上述研究有助于为中国证监会如何科学制订和实施监管制度有效规制上市公司治理乱象、以及公司如何主动自觉适应监管规范且合理制订股利分配政策提供客观依据和实证支持。