一、选题背景从1970年发行第一笔转递证券算起,房产抵押放款证券化才不过34年;非房产抵押贷款证券化则到1985年才出现,到现在不过19年。英国房产抵押贷款证券市场的较大发展是在1987年以后,第一笔非房产抵押贷款证券到1990年7月才出现。法国第一笔资产证券产生于1989年底;意大利,1990年。。在过去30年里,资产证券化的使用显著增加。2003年,仅美国ABS发行总量就达5842亿美元,比2002年的4891亿美元增长了19.4%。全球ABS发行量按地区比较图如下:单位:十亿美元图0-1 1997-2002年全球ABS按地区的发行量比较图表数据来源:bloomberg资产证券化交易涉及的资产往往是应收帐款,但是其具体形态是丰富的。参见Phillip L. Zweig Editor,《International Securitization》,1991,P.4-9。数据来源:Research Quartly (2004.2.), Fedral Reserve,p.7.Steven L. Schwarcz, “The Alchemy of Asset Securitization” (1994) , Stanford Journal of Law Business & Finance, Vol.133, p.135.<WP=5>资产证券化起始于房屋抵押贷款支持的证券,但是更多的资产相继被证券化,包括租赁、汽车贷款和信用卡应收帐款 、商业抵押贷款、设备租赁、特许权收费、国家彩票收入、甚至诉讼获胜的收益。最近,甚至更特别的资产也成为证券化的对象。随着被证券化的资产集合从原始的抵押贷款和应收帐款扩大到其他如上文提到的可变现现金流,资产证券化的范围大大拓展了。甚至有银行家预言,在不远的将来,所有形式的资产都将被证券化。中国资产证券化的起步,首先得益于政府宏观政策。十六届三中全会提出了大力发展债券市场的原则。2004年2月,国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,第一次明确提出“建立以市场为主导的品种创新机制,研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”;“积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券市场品种,促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度,建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。”周小川行长近期也指出“功能监管、机构准入和业务产品发展之间不需要相互设置障碍。随着经济发展,不论机构设立该由谁来审批,都不应阻碍有市场需求的业务创新。”最后,如果将“资产证券化”在中国的推进视作一项制度变迁的话,那么无论视作诱致性变迁,还是强制性变迁,政府都起着举足轻重的作用。资产证券化相关主体在同政府的博弈中推动资产证券化螺旋上升。 Steven L. Schwarcz, Structured Finance: A Guide to the Principles of Asset Securitization, New York: Practising Law Institute, 1993, p.3.Y. Dvorak, “Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Enough on the Other Side?” , 38 Hous. L. Rev. 541, 2001, p.546.Patrick D. Dolan, Lender’s Guide to the Securitization of Commercial Mortgage Loans, 115 Banking L.J., 1998, p.597.Steven L. Schwarcz, Structured Finance: A Guide to the Principles of Asset Securitization (New York: Practising Law Institute, 1993), p.7.Patrick D. Dolan, Lender’s Guide to the Securitization of State Lottery Winnings and Litigation Settlement Payments, 115 Banking L. J., 1998, p.710.同上比如,David Bowie公司将其源于音乐编目的版税证券化了;来自特殊自然资源贮藏(比如石油、天然气)的收入也被证券化了。<WP=6>二、研究方法(一)实证研究为主,规范研究为辅实证研究是在普遍被认可且目前还没被“证伪”的假说基础上研究问题;规范研究则是在假设人们福利判断的基础上展开问题。后者是对前者的价值判断,两者并无优劣区别。本文以实证研究为主是为了客观地研究经济现象,但要做到丝毫不带感情色彩也是不容易的。(二)定性研究为主,定量研究为辅定性研究是作者对实践的领悟,往往带有逻辑的跳跃,定量研究则是对这种“悟”的一种考证,是对定性研究的证伪,或是对其逻辑跳跃的描述。两者相辅相成。定量研究包括调查研究和建立模型。其中模型是对经济学的一个抽象,它可以把经济学的边界界定准确,把一些关系数量化、系统化,但是在把握经济学方向上是无能为力的,因为模型化往往把一些关键的东西忽略了。定性的研究则以其抽象与概括往往涵盖了部分真理。“一个模糊的正确答案往往比一个精确的错误答案更有意义”,所以本文以定性研究为主,辅以适当的模型说明。然而文章的“悟性”由于作者主观上的原因难免存在局限性。(三)历史与逻辑的研究方法“任何经济行为都是行为当事人在一定约束(历史)条件下最优化的选择。”我们试图恪守该信条,循历史与逻辑两条线索展开对资产证券化的研究。研究资产证券化的任务之一是寻找行为当事人的约束条件。我们从回顾西方发达国家资产证券化的历史,理解其逻辑入手,却不能把西方那套逻辑简单加于中国,以免水土不服。我们要找到适合中?