我国沪深交易所于2010年3月31日推出融资融券交易试点,宣告了我国股票市场单边交易时代的结束,从此进入可以买空卖空的双边交易模式。融资融券业务从初创到发展都备受管理层呵护,标的证券逐步扩容、担保物资格不断严厉,业务的每一次推进都影响着股票市场微观结构的变化,融资融券业务对股票市场的风险传导更成为监管重点。即便如此,由于融资融券运行中具有助涨杀跌、以小博大的特点,可能导致市场定价失灵,甚至滋生股价操纵行为,股票市场的秩序受到滋扰。从实际运行看,2015年我国股票市场的大幅波动,凸显出我国融资融券业务发展的一些问题——投资者结构不合理、个人投资者过度投机参与、卖空工具缺乏触发市场大幅波动,金融体系的系统性风险有所上升。保证股票市场的平稳运行是引入新交易制度最基本的要求。融资融券交易制度缺失导致我国股票市场波动剧烈,但引入融资融券交易运行多年后,市场仍然出现大幅波动的情况,股票市场的波动究竟是由融资融券制度引发的还是两者并无关系?融资融券能否像多数文献预期的那样起到平抑市场波动的作用?弄清这些问题对我国股票市场的长远发展以及规范各类交易主体的行为有着重大的意义。为了研究上述问题,本文通过系统梳理国内外融资融券研究领域的文献,结合经济金融理论,对融资融券影响股票指数、个股和ETF基金波动性分别进行了实证研究。在检验融资融券影响不同批次标的股票、不同市场运行格局、不同估值的两融标的差异后,探讨了融资融券影响个股波动性的机制;在实证了融资融券影响ETF基金波动性后,对不同市场运行格局和不同基金净值的影响结论做了细致分析。本文通过研究得到以下几方面结论:结论一:基于市场指数的数据表明,融资和市场波动互为引致因果;融券虽然也是市场波动的格兰杰原因,且回归系数显著,但方差分解显示融券对波动的解释力微弱,影响方向也不明确。分市场看,沪市的检验情况基本与两市整体的检验结果一致,而深市的检验情况与市场整体有所差异。整体看,股指波动主要受自身历史波动影响,融资对抑制指数波动效果微弱(方差分解不到5%),融券对市场波动性几乎没有影响。结论二:基于参与融资融券标的个股的数据表明,个股融资交易对个股的波动性有显著的增强效应,结论在所有入选批次标的中均成立;融券交易增强个股波动性的结论在不同批次中并不一致,融券余额存量与增量对波动率的影响方向不同,并且在不同批次和不同时间样本检验中结论也不同。由于蓝筹股卖空限制相对较小,蓝筹股受到融券交易的波动影响较中小市值股票更大。整体看,融资交易增强个股波动性的结论稳健,而融券交易对个股的波动性影响的结论并不稳健,由于个股融资余额远远大于融券余额,融资融券交易整体呈现出增强个股波动性的效果。结论三:估值指标不能区分融资融券对个股波动率的影响。基于市场处于不同运行格局实证结果表明,不管市场处于震荡格局,还是单边运行的上升或者下降趋势,融资交易均增大标的证券的波动性。但在市场上升趋势中,其影响效应相较下行趋势要小。此外,在市场处于单边上涨的趋势中,融券交易能够降低标的证券的波动性。融资影响个股波动性的机制在于两方面。一方面,预期收益率变动推动标的证券波动率增大;另一方面,投资者的追涨杀跌情绪进一步强化了波动率。整体看,A股投资者的非理性投资行为显著,投资者会依据融资融券余额选择融资融券标的,并且根据市场快速涨跌产生亢奋或恐慌等情绪,这些情绪均会助推股票市场的波动性。结论四:基于参与融资融券ETF基金交易的数据表明,融资交易助推了ETF基金的波动性增大,融券交易对ETF基金波动的影响不显著;分市场运行格局看,融资交易只有在市场整体下行格局中显著增强ETF基金的波动性,而在市场处于震荡和上行格局中,融资交易的影响均不显著。参与ETF基金的杠杆资金在市场单边下跌过程中表现出一定程度的恐慌性去杠杆行为。分不同净值组别的ETF基金看,低净值的ETF基金历史业绩表现较差,融资杠杆资金参与此类基金会有投机预期从而增大价格波动,杠杆资金参与高净值ETF基金交易行对基金收益率波动性影响不大,说明其投资行为更加理性。