虽然海富投资与甘肃世恒对赌案件随着最高院的终审判决被画上了休止符,但是,关于对赌协议合法性问题却在投融资界、司法界、学术界一直争论不休,至今仍然没有一个明确的答案。纵观目前关于“对赌协议合法性”研究的文献,大部分文献主要是从个例出发讨论哪些对赌协议是有效的,哪些对赌协议是无效。然而,大部分学者却忽略了一些重要的问题——对赌协议的法律本质是什么?为什么会有对赌协议?为什么中国公司在融资过程中偏向于选择私募股权投资并接受该对赌协议?对赌协议是否有其存在的必要性和重要性?作者认为,要论述对赌协议合法性这一问题,必须首先理清楚并回答上述问题。它们是研究对赌协议法律效力的前置性问题。因此,本文从对赌协议的法律本质出发,通过比较研究的方法将对赌协议与担保合同、期权合同以及附条件合同进行比较分析,比如从对赌协议与担保合同比较这个角度来看,担保合同的存在是以主债权债务的存在为前提的,没有主债权债务也就没有担保合同。而私募股权投资是一种股权投资,并不会形成任何的债权债务关系,更不用提担保合同了。其次,从合同内容上看,担保合同设立的根本目的是担保债权人合法债权的实现。虽然对赌协议中融资方向投资人作出类似的“保证”,但是这种“保证”并不是为了担保所谓的主债权债务的实现,而是为了给予双方对本次股权投资价格进行再调整的一种附属性协议。再次,从责任承担上看,在投资人与原股东的对赌协议中,如果没有明确约定的话,当目标公司无法实现所约定的业绩指标时,原股东不履行或不能履行该现金补偿义务或股权回购义务,目标公司对此是不承担任何连带责任的。因此,文章通过比较研究出对赌协议并不是担保合同、期权合同,更不是附条件合同,对赌协议的法律本质是股权投资协议中的一种特殊的附属性合同。从对赌协议的法律本质出发,文章研究发现对赌协议有利于解决投资人与融资方之间信息不对称的问题。虽然在股权投资中,目标公司或其控股股东掌握更多的信息,包括可以向投资人披露的资产负债表、现金流量表等显示性信息,也包括融资方没有披露的隐秘性信息,比如公司战略布局、管理层的水平等。但是,无论信息的多寡、真假最后都会通过股权交易价格被反映出来。对赌协议设立的根本目的是用来调整股权交易价格,这也意味着对赌协议间接地解决了投资人与融资方的信息不对称问题。其次,股权交易价格不仅受信息不对称影响,目标公司未来经营的不确定性也是其中的一个重大因素。这个不确定性不仅仅是目标公司未来盈利的不确定性,还包括公司管理层、核心人员等方面的不确定性。这些不确定性同样也会通过股权交易价格被反映出来,因此对赌协议也有利于解决未来不确定性问题。再次,文章结合科斯的产权理论以及威廉姆森对事后交易成本的观点,论述对赌协议还有利于降低投资人、融资方的交易成本。因为融资方的融资渠道主要是股权融资和债权融资。债权融资主要是融资方向商业银行申请授信或借贷的方式募集资金,但是往往需要满足商业银行对公司资质、财产状况的“高标准严要求”,这意味着高昂的交易成本。而对赌协议的设计恰恰有利于降低融资方的交易成本,使其在不需要过分满足商业银行所谓的“高标准严要求”的情况下获得风险投资资金。而且,即使目标公司没有达到业绩指标,私募股权投资基金也可以通过对赌协议来调整该股权交易价格,降低其发现为了实现与融资方所确定的股权交易价格有误而需要改变原价格的交易成本。在论证对赌协议必要性和重要性的基础上,文章通过分类研究、案例分析等方法阐述投资人与原股东之间对赌协议、投资人与目标公司之间对赌协议的法律效力。一方面,投资人与原股东之间的对赌协议属于投融资双方真实的意思表示,应当被认定为合法有效。另一方面,投资人与目标公司之间的对赌协议则应该具体问题具体分析,而不是盲目认为因投资人与目标公司之间的对赌协议都有可能损害公司及其债权人的合法权益而应该被认定为无效。同时,文章在探讨对赌协议合法性问题上提出应当优先适用合同法,并辅助适用公司法。因为对赌协议本质上是合同,双方当事人之间的约定只要没有损害社会公共利益,没有损害第三人的合法权益,没有违反法律、行政法规的强制性规定的情况下,应当认定为合法有效的。作者并没有反对适用公司法,但是如果仅仅因为对赌协议有可能损害债权人的合法权益而优先适用公司法,则有可能存在本末倒置的嫌疑。而且公司的本质是“一束合同”或“合同的联结”,因此优先适用合同法应当得到支持。其次,对赌协议虽然是“舶来品”,但是适用对赌协议并没有违反中国法律体系中所要求的风险共担原则,因为投资人通常以高出数倍的溢价对目标公司进行投资,无论该投资额是进入公司的注册资本还是进入公司的资本公积金,投资人对公司未来发展前景都是提前承担了风险。而且,即使目标公司没有达到约定的业绩指标,投资人依据对赌协议获得的现金补偿或股权回购款也没有违反利润分配原则,因为对赌协议签订时,投资人并未成为目标公司在法律意义上的股东,投资人获得该现金补偿或股权回购款是依据其成为目标公司股东之前的协定,这并不是投资人非法从公司获得利润的行为,也不是投资人滥用股东权利的表现。最后,为了更客观地判断对赌协议的合法性,作者从法律原则层面、法律规范层面提出了一些粗浅的建议。因为对赌协议的本质是一种特殊的附属性合同,在规范对赌协议时应当从合同法的交易自由原则出发,尊重契约精神,结合合法公平原则,在合法平等的情况下鼓励支持投资人与融资方进行股权投资活动。而且,规范对赌协议还应当以保护社会公共利益为原则,以第三人的合法权益、社会公众利益为出发点,减少第三人、社会公众因投资人与融资方之间的对赌协议而遭到损失的道德风险、法律风险。在法律规范层面,建议立法机关尽快出台关于对赌协议的法律法规,使得投资人和融资方在适用对赌协议时可以做到有法可依,有法必依,同时还应该结合具体的司法判决和仲裁裁决,避免过分僵硬地规范对赌协议,保持其在市场交易中的活性。除此之外,作者提议应当重视对赌协议的价值,肯定其在市场资源优化配置上的作用,尽量避免盲目“一刀切”地判断对赌协议的法律效力,这不仅有利于对赌协议的健康发展,而且也有利于中国企业借助私募股权资金继续发展壮大。