对管理层施行股权激励将会对企业价值产生怎样的影响?学者们对此的研究结论长期以来存在着分歧。Jensen和Meckling (1976)提出的“利益一致性假说”(Convergence of Interests Hypothesis)认为股权激励是一种降低管理者道德风险的有效治理机制,它将管理者收益和股东价值联系起来形成共同的行为导向和利益取向。而 Fama 和 Jensen ( 1983)提出的“管理层防御假说”(Managerial Entrenchment Hypothesis)则认为,拥有较高比例股权的经理人未必会以公司(股东)价值最大化为担当,他们也容易受到权力寻租的诱惑而想方设法地满足自身利益的最大化。然而,已有的相关研究大多数拘泥于股权激励对企业业绩表现的影响,而忽视了权益资本成本对企业价值的贡献,因此并不能有力地解释股权激励对企业价值的影响。随着Enron、WorldCom等国际知名企业财务丑闻的不断爆发,股东和投资者利益受损,企业名誉扫地,但是公司高管却因股权激励计划而中饱私囊。由此引发人们对股权激励是否会加剧委托代理冲突(风险),进而导致企业权益资本成本上升,损害企业价值的担忧。在我国资本市场,股权分置改革的实施,从制度层面上意味着上市公司股份的“全流通”时代来临,也为股权激励的顺利推行打通了“任督二脉”。2005年12月31日,“上市公司股权激励管理办法”颁布后不久,我国上市公司的股权激励计划便在资本市场上如火如荼地开展起来。然而,由于我国资本市场法律法规和监管体制的不完善,以及由于体制原因而存在“先天”的公司治理缺陷,在实施股权激励计划的过程中,难免存在着过低的行权价、过于宽松的行权业绩指标、过短的等待期和行权期,甚至还存在人为恣意操纵信息披露等种种弊端。正因为如此,本文试图在我国运用股权激励计划的初期,探究这一“新鲜”的激励手段究竟是否能对我国上市公司价值起到积极的作用。本文运用2007年至2013年的上市公司样本数据,实证检验了股权激励的实施对权益资本成本的影响,并得到以下主要结论:第一,从信息不对称角度看,企业的管理者往往有偏离实现股东价值最大化目标而满足自己利益最大化倾向,这种客观存在的道德风险和逆向选择行为正是代理冲突产生的罪魁祸首。实证结果表明:股权激励计划并非是企业创造业绩和实现经济发展的必要因素或先决条件,它与所处的资本市场环境和发达程度息息相关,与严格的监管体系密不可分。在我国现有的治理环境、制度环境和监管条件下,整体而言,股权激励计划的实施,并未有效缓解上市公司的代理冲突,降低代理风险;实施股权激励方案的上市公司,其权益资本成本随着管理层股权激励程度的增加而上升;对于不同所有权属性的企业而言,其股权激励计划所带来的激励效果有所不同,国有控股企业实施的股权激励计划,更多地表现为高管权力的增加,容易产生管理层“堑壕效应”,造成被激励对象在时机选择上的机会主义和自利行为,由此加剧企业财务风险及长期经营风险,导致企业未来盈利水平的不确定性增大,迫使投资者提高其必要投资报酬率。然而,相较国有控股企业而言,非国有控股企业股权激励效果较好,更多地体现出股权激励的“利益协同效应”。第二,我国股权激励计划的制度环境和监管条件并不成熟,较低的行权条件和行权价格、较短的激励期限容易造成被激励对象在时机选择上的机会主义和自利行为,实施股权激励导致了上市公司较低的盈余质量水平,并且这种情况在国有控股企业和非国有控股企业中都普遍存在;股权激励与盈余质量的交互作用对企业权益资本成本有显著的正向影响,原因在于较低的会计盈余信息质量会加剧企业财务风险及长期经营风险,从而使投资者面对企业未来盈利水平的不确定性增大,提高其所要求的资本报酬率,最终引起权益资本成本的升高,不利于企业实现其自身价值最大化。第三,从薪酬结构的角度看,股权激励计划的推出使得现行的高管薪酬体制中浮动比例部分逐步增加,“同职不同酬”的现象减少,而这种多样化薪酬体系亦引起了上市公司高管内部薪酬差距的扩大;在股权激励计划和高管内部薪酬差距的共同作用下,企业权益资本成本显著升高;与非国有控股企业相比,国有控股企业中股权激励和高管内部薪酬差距的交互作用与企业权益资本成本间敏感性更高。这为股权激励计划的有效性研究提供了新的视角,并为进一步研究企业高管内部薪酬差距扩大的影响因素提供了经验证据。最后,从行为金融学角度看,最优契约理论和管理者权力理论都忽略了股权激励产生委托代理风险的另一重要原因,即管理者认知偏差。倘若股权激励计划的实施使管理者对投融资项目的成本与收益产生认知偏差,即过高估计项目收益或低估投资风险,那么很可能出现管理者在投融资行为中的非理性决策,增加企业财务风险与经营风险,从而提高投资者风险溢价水平,即企业权益资本成本上升。研究结论显示,正式的股权激励计划的实施增加了管理者过度自信发生的概率,而股权激励与高管过度自信的交互作用对投资者预期回报率(权益资本成本)会产生显著的正向影响。说明在股权激励作用下,管理者行权时得到的正向激励会强化管理者认知水平,容易表现出过度自信等行为偏差,加剧企业风险承担,从而导致更高的企业权益资本成本。本文也从上述研究结论中归纳出以下几点创新:第一,不同于以往大多数研究囿于讨论股权激励对公司业绩的影响,本文从股东和投资者利益的研究视角出发,从影响公司价值的核心——风险溢价的折现率角度入手,考察上市公司高管股权激励计划是否会通过影响股东与管理层间的代理冲突左右公司权益资本成本,进而影响公司(股东)价值。在我国现有的治理环境、制度环境和监管条件下,基于管理层权力理论,实证发现上市公司股权激励计划的实施并未有效缓解上市公司股东与管理层之间的代理冲突,这有悖于长期以来人们对于股权激励计划实施效果的设想,即减少委托代理双方之间因信息不对称而产生的经理人道德风险。第二,鉴于薪酬差距是衡量公司治理效率的重要工具(Bebchuk,Fried和Walker,2011),高管内部薪酬差距已成为体现管理层道德风险的指标。本文将高管内部薪酬差距作为一种新的影响代理风险的因素,考察股权激励与高管内部薪酬差距的相互作用对公司权益资本成本的影响。本文研究不但实证检验了股权激励是高管薪酬内部差距扩大的重要因素,为我国高管薪酬差距的相关研究提供了新的视角,还着眼于高管内部薪酬差距的扩大对企业权益资本成本产生的影响,亦为高管薪酬差距与企业价值间关系的探索做出了有益补充。第三,本文从行为金融研究的热门话题——管理者过度自信的角度考察股权激励对企业权益资本成本造成的影响,从管理者个人心理认知偏差的角度更好地扩充股权激励的企业价值效应研究。因为大多数文献主要强调股权激励与代理问题的关系(减少代理风险还是增加代理冲突),并考察其后果对企业当期业绩的影响,但是研究结论并不一致,亦不易认清股权激励的经济后果。本文还在前人研究管理者过度自信影响因素的基础上(饶育蕾和贾文静,2011),通过实证方法检验股权激励是否会提高管理者过度自信水平,为研究高管过度自信的影响因素提供了新的经验证据。本文研究结合了中国上市公司治理现状和制度背景,探讨股权激励这一新兴的激励方式是否能有效地发挥积极的公司治理作用,并为上市公司股东和投资者带来价值贡献,具有积极的理论意义和实践价值。鉴于已有文献鲜有探讨股权激励对上市公司权益资本成本的影响,本文研究试图对这一方面进行有益探索,这不但能帮助投资者更好地洞悉实施股权激励公司的行为以及股权激励计划实施后果,也可为政策制定者和监管部门对约束和监督上市公司实施股权激励计划提供有价值的参考。