新常态下,我国经济由过去的高速增长向中高速增长转换,经济增长动力不足、产能过剩、杠杆持续攀升、产业结构不合理等问题困扰着我国经济稳定发展。为此,经济步入新常态后,管理层从战略层面提出了供给侧结构性改革,力图用改革的力量化解新常态下我国经济存在的问题,并将“三去一降一补”确定为供给侧改革任务目标。货币政策作为政府实施宏观经济调控的重要手段,在推进供给侧改革的过程中必然要发挥一定的调节作用。为助推供给侧改革的顺利完成,我国央行对传统的货币政策工具进行了扩展和补充,创新性地推出了“定向降准”,“定向降息”,“常备借贷便利”等新型货币政策工具,从而形成了传统货币政策工具、定向型货币政策工具以及结构型货币政策工具组合调控的新局面。多样性货币政策工具组合操作使得不同类型货币政策工具相互影响、相互叠加,形成了不可观测的潜在驱动力。政策制定者以及市场参与者只能观测到单个货币政策工具的变化,但无法识别潜在共同驱动力。因此,对于政策制定者而言,无法精准把控货币政策调控的预期效果以及政策操作力度,对于市场参与者而言,也无法对政策效果形成合理的预期。针对新常态下供给侧结构性改革任务目标,以及我国央行货币政策操作转型的背景,沿袭欧阳志刚和薛龙(2017)的研究思路,本文对现有FAVAR模型进行适当性改进,在Bernanke et al(2005),Koop&Korobilis(2010)等人的研究基础上,构建货币组合型TVP-FAVAR模型以及货币组合型Panel-FAVAR模型,分别从宏观层面和微观行业层面,逐一研究多样性货币政策工具组合操作对杠杆、创新、存货以及产业结构调整的组合效应与特质效应;此外,新常态下,我国供给侧改革持续推进过程中受到中美两国经济政策不确定性的显著干扰,同时在实践中,供给侧结构性改革的任务目标(杠杆、创新、存货以及产业结构调整)是同时并行推进的,基于这些考虑,本文参考Steven et al(2017)做法,在货币政策组合型TVP-FAVAR模型中引入相应的控制变量,考虑在中美经济政策不确定性扰动以及供给侧结构性改革任务目标同时并进的前提下,多样性货币政策在宏观层面的供给侧组合效应与特质效应。主要研究结论如下:就宏观部门杠杆组合效应而言,新常态下,多样性数量型货币政策工具组合操作形成的共同驱动力与家庭部门、企业部门和政府部门的杠杆率呈现同向关系,其中对企业部门杠杆的正向促进效应更明显;多样性价格型货币政策工具组合操作形成的共同驱动力与企业部门杠杆呈现反向关系,与家庭部门和政府部门杠杆率呈现缓慢减弱的同向关系。从宏观部门杠杆的特质效应来看,从宏观层面的特质效应来看:新常态下,M0上升对家庭部门起到“去杠杆”效应,而对企业部门和政府部门具有“加杠杆”效应;狭义货币供应量M1的上升对家庭部门、企业部门以及政府部门起到“加杠杆”效应;广义货币供应量M2上升对家庭部门、企业部门以及政府部门的杠杆也形成正向促进效应;存款准备金上升对家庭部门和企业部门杠杆率的影响表现为“先增后降”,而对政府部门主要形成了“增杠杆”效应;结构性货币政策工具(SLF、MLF以及PSL)与部门杠杆均表现出同向关系,且PSL政策工具的调节力度更强;存款基准利率上升对家庭部门、企业部门以及政府部门具有显著的“去杠杆”效应;贷款基准利率上升对上述三个部门杠杆的抑制效应较为微弱。就行业杠杆组合效应而言,定向型、数量型以及结构型政策工具组合操作形成的共同驱动力与行业杠杆呈现反向关系、而价格型政策工具组合操作形成的共同驱动力与采矿行业、交通行业、科技行业、水利行业、文体娱乐行业、制造行业、餐饮住宿行业以及租赁行业的杠杆率呈现反向关系,而与其他行业杠杆率呈现同向关系,相比之下,价格型政策工具组合驱动力对行业杠杆的冲击程度显著强于其他类型政策工具组合操作形成的共同驱动力。就行业杠杆特质效应而言,银行同业拆借利率、银行债券质押回购利率上升与采矿行业、房地产行业、水利行业、文体娱乐行业、餐饮住宿行业、租赁行业的杠杆率呈现显著的反向关系,与建筑行业、农业、综合行业的杠杆率呈现显著的同向关系。再贴现利率和商业银行存款基准利率上升与电力行业、交通运输行业、科技行业、制造行业以及综合行业杠杆呈现显著的反向关系,再贴现利率与水利行业、信息行业、餐饮住宿行业杠杆率呈现显著的同向关系,其余政策工具对行业杠杆的冲击程度相对较低。就宏观创新组合效应而言,数量型政策工具共同因子正向冲击显著提升了宏观总体创新,特别是在经济新常态阶段,这种同向关系较为显著;新常态下,价格型政策工具组合操作形成的共同驱动力在当期提升了我国创新,3个月后对创新形成了负向影响。从宏观创新特质效应来看,新常态下,M0上升在短期内显著提升了创新水平,但3个月之后,对创新的影响仍然表现为抑制效应,得益于新常态下我国创新环境的改善,抑制效应有明显改善;在中美贸易摩擦期间,M1与创新表现出显著的同向关系;M2则与创新呈现为反向关系;结构性货币政策工具SLF、MLF以及PSL上升对创新具有正向影响,且持久性较长;存款准备金率政策工具的正向操作在新常态阶段显著提升了创新,而存款基准利率上升在新常态下显著降低了我国创新;银行同业拆借利率以及银行债券质押回购利率与宏观创新呈现反向关系,新常态阶段有所缓减;ZN和ZTX的正向操作降低了我国总体创新,且在新常态下较为显著。就行业创新组合效应而言,结构性政策工具组合操作以及数量型政策工具组合操作对行业创新组合调节效应相对较小,而定向型政策工具组合操作以及价格型政策工具组合操作对行业创新的组合调节效应较显著。定向型政策工具共同冲击与采矿行业、电力行业、建筑行业、农业、信息行业、文体娱乐行业、制造行业、餐饮住宿行业以及租赁行业的创新呈现显著的反向关系,而与科技行业和水利行业创新呈现显著的同向关系;价格型政策工具共同冲击与采矿行业、电力行业、娱乐行业、餐饮住宿行业、综合行业的创新呈现明显同向关系,而与房地产行业、交通运输行业、科技行业、信息行业以及租赁行业的创新呈现明显的反向关系。就行业创新特质效应而言,银行拆借利率、银行债券质押回购利率正向冲击与采矿行业、房地产行业、水利行业、餐饮住宿行业以及租赁行业的创新呈现显著的反向关系,与交通运输行业、农业以及综合行业创新呈现明显的同向关系;贷款基准利率、再贴现与电力行业、科技行业、交通运输行业、制造行业以及综合行业的创新呈现显著的反向关系,与信息行业创新呈现同向关系;其他类型政策工具对行业创新的特质效应不明显。相比金融危机期间,新常态下,银行拆借利率、银行债券质押回购利率对行业创新的调节效果更显著;而M0、M1和M2对行业创新的特质调节效果甚微;大型金融机构准备金率在新常态下对行业创新的影响较小,而中小金融机构存款准备金率对行业创新的影响较为显著;存款基准利率对行业创新的调节效应在新常态阶段显著于金融危机期间。就宏观存货组合效应而言,多样性数量型货币政政策工具正向组合操作与存货投资呈现反向关系,且在新常态下更显著,多样性价格型货币政策工具正向组合操作形成的共同驱动力与宏观总体存货投资呈现显著的同向关系,但在新常态下略有降低。就宏观存货特质效应而言,M0、M1与宏观存货呈现出“货币政策存货之谜”现象,对宏观存货形成了“先减再增”的效应;M2正向冲击与存货规模呈现正向关系,且在金融危机期间更显著,而在新常态阶段略有降低;MLF正向操作在滞后3个季度显著提升了总体存货;SLF的正向操作与总体存货呈现明显反向关系;新常态下,银行同业拆借利率、银行债券质押回购利率上升在滞后3个季度与宏观存货呈现同向关系,存款基准利率和一年期的贷款基准利率与我国总体存货呈现显著的同向关系,存款准备金率上升在当期提升了存货规模,滞后3个季度显著降低了存货;支农贷款利率以及再贴现上升均显著提升了存货规模。就行业存货组合效应而言,数量型、结构型货币政策共同因子与行业存货呈现同向关系,但影响的幅度较小;定向型政策工具共同因子正向冲击与电力行业、房地产行业、建筑行业、交通运输行业、农业、信息行业存货呈现反向关系,与采矿行业、科技行业、水利行业、制造行业、餐饮住宿行业、综合行业以及租赁行业存货呈现同向关系。价格型政策工具共同因子正向冲击与房地产行业、交通运输行业、水利行业以及信息行业的存货呈现同向关系,与其他行业的存货呈现反向关系,其中对电力行业、科技行业、餐饮住宿行业以及农业存货的反向影响较为显著;与旧常态相比,新常态下,定向型政策工具共同因子对水利行业、综合行业、交通运输行业以及电力行业的存货影响更显著,价格型政策工具共同因子对房地产行业、交通行业、科技行业、水利行业、信息行业、制造行业以及综合行业存货的影响更显著。就行业存货的特质效应而言,M0正向冲击与采矿行业、餐饮住宿行业以及综合行业的存货呈现显著的同向关系,与交通运输行业、科技行业、农业、信息行业、文体娱乐行业、制造行业以及租赁行业的存货呈现显著的反向关系。M2正向冲击与电力行业、房地产行业、交通行业、科技行业、农业、水利行业、信息行业、文体娱乐行业、制造行业、综合行业以及租赁行业的存货呈现显著同向关系。MLF、CK、M1、ZBJX正向操作与行业存货均呈现同向关系。其余政策工具对行业存货的特质调节响应不明显。就产业结构调整组合效应而言,数量型政策工具组合操作与产业结构合理化呈现显著同向关系,且在新常态下更显著,与产业结构高级化呈现明显反向关系;价格型政策工具组合操作形成的共同驱动力与产业结构合理化呈现显著的同向关系,与产业结构高级化呈现反向关系,但5个季度之后,与产业结构高级化呈现微弱的同向关系。就特质效应而言,M0、M1正向冲击滞后4个季度显著提升了产业合理化,且在新常态下明显增强,在滞后3个季度显著降低了产业结构高级化;M2与产业结构合理化呈现反向关系,且在金融危机期间最显著,与产业结构高级呈现反向关系,且新常态下有所加强;SLF正向冲击降低了产业结构合理化,提升了产业结构的高级化程度;MLF显著提升了产业结构合理化,降低了产业结构高级化;存款基准利率与产业结构合理化呈现反向关系,新常态下略有降低,在前3个季度与产业结构高级化呈现反向关系,从第4个季度开始呈现正向关系,且持久期较长;贷款基准利率上升显著降低了我国产业结构合理化和高级化,但新常态下略有缓和;银行同业拆借以及银行债券质押回购利率与产业结构合理化呈现同向关系,相比金融危机期间,新常态下略有降低,与产业结构高级化呈现反向关系,在金融危机期间最显著;存款准备金率上升显著提升了产业结构合理化,且在新常态下更明显,降低了产业结构高级化;支农贷款利率和再贴现利率上升提升了产业结构合理化,降低了产业结构高级化。在综合考虑中美经济政策不确定性扰动下以及供给侧结构性改革任务目标同时并进的背景下,多样性货币政策工具供给侧组合效应与特质效应主要结论有:新常态下,扩张性的多样性数量型货币政策工具组合操作形成的共同驱动力对存货具有正向效应,受美国经济政策不确定性干扰,这种正向影响明显增强;对创新形成了微弱的负向影响;就杠杆而言,形成了显著的“去杠杆”效应;与产业结构合理化呈现显著的同向关系。多样性紧缩性价格型货币政策工具组合操作显著提升了我国存货规模,得益于供给侧结构性改革的实施,这种正向促进效应有所缓解;与我国创新呈现同向关系;与宏观杠杆率呈现反向关系;与我国产业结构合理化程度呈现反向关系。存款基准利率与存货、创新、杠杆以及产业结构合理化呈现明显的反向关系,相比金融危机期间,这种反向关系略有降低;贷款基准利率正向操作在金融危机期间显著提升了存货规模,在新常态下略有降低;与创新呈现同向关系,同样在新常态下逐渐减弱,与杠杆呈现显著的反向关系,在新常态下对产业结构合理化影响不明显;新常态下,银行同业拆借和银行债券质押回购利率与存货和创新呈现显著的反向关系,与杠杆呈现同向关系,与产业结构合理化呈现微弱的反向关系;M0在金融危机期间与存货、创新以及产业结构合理化呈现显著的同向关系,而在新常态下则表现为反向关系,与杠杆呈现显著的反向关系,新常态下逐渐降低;M1和M2在金融危机期间与存货、创新以及产业结构合理化呈现显著的反向关系,与杠杆呈现同向关系,新常态下明显降低;MLF与存货、创新以及产业结构合理化呈现显著的反向关系,与杠杆呈现显著的同向关系;SLF与存货、创新、杠杆以及产业结构合理化同向关系更明显;存款准备金率与存货、创新、产业结构合理化同向关系更显著,与杠杆反向关系更明显;支农贷款利率和再贴现与杠杆呈现明显的反向关系,与创新、存货以及产业合理化呈现同向关系,但新常态阶段,这种同向关系明显降低。