现代公司的特征是所有权与控制权的分离,在存在信息不对称的情况下二者的分离导致了现代公司运行过程中的委托代理问题,企业的所有者(委托者)和企业的经理人员(代理方)的利益冲突日益严重。为了有效解决解决委托代理问题,股权激励计划应运而生,以承认公司员工人力资源价值和剩余索取权为原则,从上个世纪80年代开始,在以美国为主导的全世界经济中迅速扩张并发挥了巨大的作用。作为一种长期激励机制,股权激励计划通过使公司员工,尤其是高级管理人员获得公司股权,以给予管理人员对公司财产一定的剩余索取权。其核心是通过将公司员工对个人利益最大化的追求和对公司长期利益的追求紧密联系起来,以激励员工尤其是高层管理人员致力于公司的长期发展而不是个人的短期利益,从而有效地解决公司委托人和代理人之间的利益冲突矛盾。截至到2008年,已经有20000余家美国企业实施了股权激励,3000多万名企业员工参加了员工持股计划。中国上市公司股权激励的发展始于上个世界九十年代初期。在发展初期,由于中国资本市场的不发达、制度背景的不完善和相关法律法规的限制,股权激励计划并没有在提高公司治理结构和业绩方面有着显著的结果。在1990年中国股市刚刚起步阶段,人们对股份制有一种普遍的政治歧见,认为股份制就是私有化并将导致国有资产的流失。于是为了避免国有资产的流失,上市公司股票被分成两种不同性质的股票:可上市流通股份和非流通股份,并规定上市公司的国有股、法人股暂不上市流通,只有社会公众股才可以上市流通,这正是中国证券市场特有的现象一股权分置。股权分置造成了上市公司流通股和非流通股之间“同股不同权、同股不同价”的特殊现象。尽管这一制度在当时特定的历史背景下发挥了一定作用,同时它在很大程度上阻碍了中国股市的健康发展。首先,“同股不同权”现象使得上市公司的治理结构复杂化。所谓同股不同权是指非流通股股东往往在公司中拥有控股地位,相比起来流通股比例过小,导致了“一股独大”、中小股东权利弱等情况的出现,大股东独掌上市公司的经营管理,他们往往选择侵蚀中小股东的利益而不是追求公司的发展,以寻求实现他们利益最大化的最佳途径。这是因为在股权分置的情况下,大股东所持股票是不可流通的,这就意味着非流通股股东不能在股票价格的上涨中受益,他们的资产价值与股价的涨跌和公司业绩无关,这就大大刺激了大股东通过“掠夺”公司来获取利益的行为,并最终侵害了中小股东的利益,造成了流通股股东和非流通股股东之间利益的高度不一致。这一利益分裂又进一步造成了企业控制权的分裂,使得拥有所有权的企业股东和拥有经营权的管理人员之间的矛盾成为公司的次要矛盾,而其主要矛盾变成了所有者之间的控制权分配问题。这一多重的委托代理关系,大大增加了公司治理的难度和成本。其次,股权分置的“同股不同价”现象造成了市场定价机制的扭曲。一方面,非流通股股东取得股票的成本远远低于流通股股东的成本;另一方面,大股东的股权定价是以每股净资产而不是股票价格为基础,非流通股股东无须关心二级市场价格的波动,这就使得二级市场上股票的价格并不是公司真实价值的如实反映,股价的涨跌严重偏离公司业绩,从而使得市场的价格机制不能得到有效充分的发挥,不仅削弱了激励机制在上市公司的应用,同时也使得中国证券市场的外部收购兼并功能失灵。此外,中国不完善的法律体系并不能像西方国家一样对上市公司进行有效监管以保护投资者尤其是中小投资者的利益。总的来说,直到2005年,在中国不完善的宏观和微观环境背景下,上市公司的股权激励机制并没有发挥出它在西方国家所起的作用。从2005年6月开始的中国股票市场上的股权分置改革,在提高证券市场效率和改善公司治理结构方面产生了深刻的内涵。股改后的非流通股可以在二级市场上自由流动。由于在股权分置结构中的非流通股股票处于溢价状态,为了获得流通权,非流通股股东需要支付一定的对价给流通股股东以减少他们因为非流通股股票的上市流通而遭受股价下跌的损失。通过股权分置改革,上市公司控股股东的地位发生了变化,持股总数下降,从绝对控股变成相对控股,同时个人投资者、机构投资者和外国投资者持股比例逐渐增加,合理分散化的股权结构能促进各股东之间的决策制衡和利益平衡,从而优化上市公司治理结构。股权分置改革的另一个重要意义是促使流通股股东和非流通股股东的利益目标趋于一致。非流通股股东的资产价值不再是由账面价值来决定,而是和流通股股东一样受到二级市场上股价的影响。大股东将更多地关注公司业绩和努力追求企业价值的最大化以实现个人利益,于是公司的全体股东都拥有同样的公司治理目标,这就为市场机制的合理定价提供了基础。只有在这些前提下,股权激励计划才能够得到充分的实施,通过将管理层利益、股东利益和公司利益联系在一起,有效地解决委托代理问题和保护中小投资者利益,促进企业的长远发展。此外,随着股权分置改革的全面实施,一系列法律法规的先后出台,从法律上为中国上市公司实施股权激励计划扫清了障碍,如2005年10月修订的新《公司法》、2005年12月出台的《上市公司股权激励管理办法》以及2006年3月实施的《境外上市国有控股公司股权激励规范意见》和2006年9月实施的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》等,为股权激励制度的形成和强化提供政策支持,并为股权激励机制的有效充分发挥创造了良好的制度环境。对于上市公司而言,股权激励计划是一把双刃剑。一方面通过股权激励,股东利益和经理层的利益被紧密联系在一起,有利于提高公司质量和经营效率。在传统的薪酬体制下,经理层只注重短期利益及在其任期内产生的现金流,他们通常力求最大化短期利润,且更偏向于投资那些能带能较快经济收益的项目;而股票期权作为一个长期激励工具,将激励经理层对公司长远发展的关注以实现自身利益的最大化,同时它还能有效地限制大股东攫取上市公司利益的行为。另一方面当股权激励计划的实施缺乏有效的约束机制时,道德风险就会产生。由于经理层的收入大部分都来自于公司股票价格的上涨,他们除了努力工作提高公司经营绩效从而拉动股价上升而获益外,还可能会通过编制虚假会计财务报表或者散布虚假信息等手段来刺激公司股价的上升而获取高额利润,从而最终损害上市公司和中小投资者的利益。考虑到我国在法律体制、制度环境背景以及上市公司的治理结构等方面与西方发达国家有很大的不同,在借鉴西方先进经验对中国上市公司的经理层进行股权激励的时候,是会达到预想的激励效果,还是会由于公司治理结构中“内部人控制”的问题,使得股权激励演变成公司管理层的一场寻租运动?这是本文的重点研究方向。然而中国的股权激励虽然开展了近二十年,但是有关规范的发展却是在2006年《上市公司股权激励管理办法》颁布之后,国内有关股权激励的实证研究也主要集中在2003年之前的情况,对于新管理办法颁布之后的激励情况研究尚属少数。本文基于股权激励的相关理论和前人研究,为了丰富国内的研究成果,依据2006年到2008年间中国上市公司股权激励的经验数据来考察上市公司股权激励对公司经营绩效的治理效果。另外考虑到目前在中国绝大部分上市公司的股权激励计划尚处于刚实施阶段,还很难衡量股权激励对上市公司的长期激励效应,本文将从现实出发,采用事件分析法,旨在解决以下问题:第一,了解我国上市公司股权激励的现状:第二,考察上市公司股权激励计划的公告在短期内是否对公司股价有正面影响,如果有,是哪些因素促进了这种效应。国外关于股权激励和企业业绩之间关系的实证研究,主要可从两个不同的角度进行分析:一是通过分析公司经营者的薪酬和企业业绩之间的相关性来进行;二是管理层持股比例与公司绩效之间的相关性分析。对于第一类实证研究,国外学者有着不同甚至是相互矛盾的看法,总结起来分为三类:第一种观点是公司绩效和管理人员薪酬激励之间的联系非常微弱,股权激励的效果值得怀疑。持这种观点的主要有Jensen和Murphy(1990),Haubrich(1994)和Loderer and Martin(1997);而以Mehran(1995),Brian.J.Hall和Jeffrey B.Litbman(1998)等人为代表的实证研究则表明相对于其他的薪酬方式来说,管理层持股是一种有效的激励方式,提高管理层持股比例对公司绩效有着显著的促进作用;第三类学者认为,随着上市公司管理人员持股比例的不断提高,股权激励与公司业绩之间存在两种完全相反的效应:利益趋同效应和掘壕自守效应。利益趋同是指在一定的持股比例内股权激励会使管理人员的利益与股东趋于一致;掘壕自守则是指如果管理层持股比例超出一定的范围,来自外部的监督和兼并的威胁就会变小,而管理人员受到的压力也会减少,公司业绩将与持股比例呈现负相关关系。Morck,Shleifer and Vishny(1988)的研究结果证实了这一观点。同样地,我国对股权激励的实证研究也是既有肯定股权激励效应的研究,也有得出否定结论的研究。以魏刚(2000),袁国良、王怀芳(1997)为代表的学者认为管理层持股和公司绩效之间的相关性非常低,尤其是对于国有上市公司来说,二者之间不存在显著的相关性;然而稍后的研究得出了一些不同的结论,李增泉(2000),刘国亮和王加生(2000)的研究结论指出随着管理层持股比例的增加,股权激励的效应十分显著。一方面股权激励的实证研究在不断的推进,另一方面有关企业激励问题的理论研究也一直是经济学的前沿和热门课题:博弈论、剩余索取权理论、人力资本理论、契约理论、委托代理理论等的迅速发展和日益丰富,也为上市公司股权激励提供了丰富的理论基础。目前已经形成较大影响的主要有以下两种理论:(一)人力资本理论—股权激励机制的前提人力资本理论以美国经济学家舒尔茨的人力资本理论为标志,舒尔茨认为人力资本的显著标志是。它既是人自身的一部分,同时又是一种资本,是未来收入的源泉。所谓人力资本,是相对于传统的物质资本概念而提出来的。20世纪50年代以前,物质资本一直在创造企业价值的过程中起着主导作用。但是在今天知识经济时代,管理和技术发挥了日益重要的作用,人力资本正在成为最重要的无形资产。作为必要的生产要素,人力资本也应该跟物质资本一样共同参与公司利润的分配。通过授予管理人员公司股票,股权激励计划承认了人力资本对公司的贡献,并基于他们的人力资本投资给予管理人员对公司财产的剩余索取权,来实现人力资本的价值。股权激励真是对人力资本理论的肯定。(二)委托代理理论—股权激励的动因在现代企业所有权和控制权相分离的情况下,作为委托人的公司股东和作为代理人的经理层之间的利益是不一致的:股东希望能够最大化他们的投资收益,而经理们可能更愿意通过更多的在职消费、较少的努力或者过度的投资来实现自己的个人利益而不是公司的整体利益。如果股东能够建立适当的激励机制,不仅能有效地约束代理人的行为,同时也能激发企业代理人为实现委托人的目标努力工作,从而减少委托代理问题并大大降低委托代理成本,因此股权激励计划也就产生了。股权激励机制通过给予管理层一定股份,使得管理层也成为公司股东,并赋予其剩余索取权,在一定程度上解决了现代企业中控制权和所有权相分离产生的委托代理问题,通过是管理层的目标函数与公司股东的目标函数达到一致,减轻了管理人员的道德风险行为和所有者对其进行监督的负担。由于目前股权激励计划在中国上市公司的实施才刚刚开始,其长期激励效应也就难以衡量,基于目前实际情况,本文将重点考察股权激励预案的短期股价效应。在中国上市公司股权分置改革已基本完成的情况下,股票价格已经不再很大程度上偏离企业价值,它的变动能够较为准确地反映企业价值的实际变动和投资者对市场的预期。因此本文采用事件分析法对股权激励短期股价效应的研究具有较强可行性。一般认为,股权激励与公司业绩之间存在正向的相关性。当公司宣布股权激励计划时,投资者会预期公司将来业绩的增长,从而拉升公司股价。因此公司公告股权激励计划时,公司的股价会有变动。而中国上市公司股权激励计划公告时间的股价效应究竟怎样,又有哪些因素对股价效应产生了影响,为了解决这些问题,特进行实证研究,并试图依据实证结论为投资者的投资决策提供一定的参考,同时为改善股权激励实施的环境制度建设提出相应的建议。本文的实证研究将分为两个步骤:首先对样本数据从股权结构、公司性质、激励方式以及股票来源等方面进行统计性描述,了解中国上市公司股权激励的现状;然后构建模型,采用最小二乘法进行回归分析并对结果进行统计性检验。本文选取了在2006年至2008年间公告了股权激励计划的78家A股上市公司作为研究对象(其中沪市和深市各39个)。研究中所设计的原始数据来自上海证券交易所和深圳证券交易所的官方网站、Wind咨询及其他中国证监会制定的网站。本研究借助了EXCEL 2007和Eviews统计软件。在事件分析法的应用中,研究步骤如下:(1)将股权激励草案的公告日记为事件日,即T=0;(2)选取了股权激励草案公告日前后的20个交易日为事件窗口;(3)采用CAPM模型对个股收益率进行回归检验,计算正常收益、超额收益和累积超额收益率;(4)对统计结果进行检验。为了考察哪些因素对股价效应产生影响,本文又将整个样本依据公司性质、公司规模以及激励方式的标准进一步划分为多个子样本,并分别对这些子样本进行上述(1)～(4)的步骤,以考察不同类别子样本之间的效应差异。在进行实证研究之前,几个研究假设被提出:假设1:股票市场将对上市公司股权激励计划的公布做出积极反应。假设1a:不论国有企业或是民营企业都将对股权激励计划的公布产生正的超额收益,但是民营企业的超额收益要大于国有企业。假设1b:股票市场对小公司股权激励计划的宣布要比对大型公司计划的宣布敏感。假设1c:针对不同的股权激励方式股票市场的反应不同。通过对样本数据的实证分析,发现股权激励计划的公告总体上会造成股价的超额收益。78家上市公司的平均超额收益在股权公告日的前一天和当天均为统计性显著,表明了该公告具有信息含量,股票价格对该信息做出了积极反应。但是通过对事件窗口期间的累积超额收益率进行分析,我们发现计划公告前存在明显的超额收益情况,股价对信息披露存在提前反应。这就表明我国的股票市场还没有达到半强式有效,市场上的机构投资者往往会利用内幕消息来操纵市场。而通过对样本的进一步分类已经对子样本的回归分析,我们还得到了以下几点结论:(1)相对于国有企业的股权激励计划而言,股票市场似乎更加青睐非国有企业实施的激励计划。通过对公司性质的划分,我们发现非国有企业的超额收益要比国有控股企业的超额收益高,究其原因,主要是国有控股企业不合理的产权结构、所有者缺位现象的存在和缺乏有效的激励约束机制,使得其委托代理成本更高以及经营效率的相对低下,投资者对国有公司股权激励计划的效应缺乏信心。(2)小规模企业对股权激励计划的公告更为敏感。根据分析结果可以看出,小规模公司(总股本低于人民币3亿元)的股价对股权激励计划的公告最为敏感,能获得最大的超额收益,大规模企业(总股本大于人民币10亿元)股价的敏感度次之,中等规模企业(总股本介于人民币3亿元到10亿元之间)的股价敏感度最差。这是由于小规模企业的成长性较高,比较容易收到投资者的青睐。此外小规模公司更愿意采用股权激励方案来维持和吸引人才,以期在激烈竞争中取得优势。而大规模公司则因其稳定性和规模经济效应也成为投资者投资组合中的一份子。相比起来中等规模的公司成长性方面不如小公司,在稳定性方面又不如大公司,自然有着最低的超额收益。(3)采用期权激励方式的预案比限制性股票方式获得的平均超额收益更大。目前沪深两市上市公司实施的股权激励计划主要有股票期权和限制性股票两种方式。由于《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》中对股票期权的行权价格予以了明确规定,因此在行权价格既定的情况下,股票期权的预期收益就主要取决于上市公司未来股票价格上涨的空间。未来股价的升幅越大,管理层的预期收益也就越大,管理层就越会有动力致力于提高上市公司的业绩和促进长期发展。股票期权实质上是一种看涨期权,多为处于成长性的公司所采用,原因在于这类企业的股票未来上升空间巨大,可以给激励对象带来较高的预期收益。而限制性股票的授予价格则可以由上市公司自由决定。由于上市公司在授予价格上的自由权,管理层既可以通过提高公司的内在价值来增加预期收益,也可以选择降低授予价格来实现个人利益。因此限制性股票容易成为管理层操纵的工具,它的市场反应也自然不如股票期权那么明显。根据对于样本公司的统计分析结果和检验结果,本文得到了以下结论:从统计性描述的情况来看,股权激励计划在中国上市公司的应用尚属初步发展阶段,只有4.8%(78家)的上市公司宣布开始实施股权激励,这一比例与西方发达国家比起来相差甚远。而在这78家样本公司中,虽然国有企业有34家,但其中大型国有企业数量很少;另外股票期权和限制性股票是两种主要的激励方式,仅有几家上市公司采用了多元化的激励方式。最后在激励股票的几种来源中定向增发成为激励股票的主要来源。本文的实证研究结论表明了股权激励计划的公告与中国上市公司股票市场价值之间存在显著的相关性。从总体上来说股权激励计划的公告刺激了上市公司股价的上涨,但是也有个别样本公司的股价反映不够显著甚至出现负相关关系,这可能是由投资者对该公司的前景缺乏信心、管理层未能有效地设计和执行股权激励计划或者公告时间等原因造成的。同时通过进一步分析,本文认为公司性质、公司规模以及激励方式对股权激励的效应产生影响,具体表现如下:非国有公司的股权激励效应要优于国有公司:小规模公司优于大规模公司:股票期权优于限制性股票。这些结论也基本上与本文的预期相一致:随着股权分置改革的推进以及相关法律法规的颁布,股权激励在中国的应用将发挥其应有的作用。研究表明尽管我国上市公司股权激励计划的公告存在较明显的正面股价效应,但存在的信息提前泄露情况也从一个侧面反映了我国证券市场尚未达到半强式有效,公司的信息披露方面仍存在问题。因此本文基于研究结论,从外部宏观环境和公司内部的微观环境两方面出发,为促进股权激励计划在中国的有效实施提出了一些建议。此外由于数据来源和研究方法的限制,本文未能揭示股权激励的真实收益来源,而仅仅考察了公司的股票价格变动;忽视了股权激励的长期收益研究,仅仅对其短期股价效应进行分析等等,这些都是今后进一步研究的方向,值得深入探讨。