论文部分内容阅读
上市公司首次公开发行(Initial Public Offering)短期超高收益率现象近年来一直受到各方学者和投资者的热切关注。特别是新股发行当日超高回报率的问题，即IPO上市当日收盘价格显著高于发行价格的问题，又被称之为IPO抑价之谜。关于这一难解之谜，国内外学者分别从不同视角给出了自己的见解，形成了许多理论，包括在一级发行市场中的信息学理论和二级交易市场中的行为经济学理论。
IPO抑价发行对于发行者而言，是一种沉重的成本。因此，如何通过有效的途径向投资者传递正确的有关公司价值的信息显得尤为重要，因为这将有助于降低发行者折价发行的程度，为发行公司筹集更多的资金。特别是对于在创业板上市的公司而言，由于其相当一部分尚处于高速成长期，如何将自身的价值信息传递给外部投资者，对于这些创业板公司的发展至关重要。对于投资者而言，良好的公司治理结构无疑充当了一个积极的讯号，透过这一讯号，外部投资者能够看到较高的公司价值和良好的发展趋势。对于发行公司而言，将公司治理机制同IPO抑价相关联，有助于使公司股东和管理层更加关注和改善公司治理结构，从而有利于上市企业公司治理水平的提高。而关于公司治理因素会对IPO抑价产生怎样的影响以及其影响机理，在此问题上展开深入研究的学者至今仍然较少。
本文将公司治理与IPO抑价相关联，试图探索公司治理与IPO抑价间的内在联系，找到关键的影响因素。首先，本文在大量阅读了相关文献后，从我国上市公司的IPO抑价入手，运用公司治理的相关理论，找出公司治理将通过哪些因素和怎样的方式来影响IPO抑价，构建公司治理与IPO抑价之间的理论联系。随后，结合国内外学者积累的相关经验，结合中国创业板上市企业公司治理的实际情况，提出了从股权结构（包括股权集中度、管理层持股比例和流通股比例）及董事会特征（包括董事会规模、独立董事比例和董事长与总经理兼任情况）这两方面如何影响创业板上市公司IPO抑价的种种假设。最后通过多元回归分析建立模型，利用创业板市场的数据进行实证，以此对上一步做出的假设进行验证。在这一部分，以上述股权结构和董事会特征中的因素作为解释变量，本文共构建了三个模型，分别以新股首日经市场调整后的个股回报率、新股发行价及新股首日收盘价作为被解释变量，分别用来衡量整体上公司治理结构对IPO抑价的影响、一级市场承销商和投资者在考虑了公司治理情况之后对IPO抑价的贡献程度以及二级市场投资者在考量了公司治理情况后对IPO抑价的贡献程度。再针对每一个模型的实证结果展开分析。
实证结果显示，首先，在公司治理结构变量中，股权结构（股权集中度、管理层持股比例、流通股比例）与IPO抑价都具有显著相关关系，但董事会特征中，只有两职合一情况与IPO抑价显著相关，董事会规模与独立董事比例都不会对IPO抑价造成显著影响。这反映了创业板上市公司董事会结构的一些缺陷，包括家族化治理的种种弊端以及独立董事并不具有实际影响力等。在创业板上市公司中，有相当一部分是家族企业，其董事会成员中很多都是家族成员，并不具备实际影响力，也不能对公司起到实质性的作用。并且，经数据研究发现，很大一部分公司独立董事的比例仅是刚好达到证监会所规定的不少于三分之一的要求，说明这些企业引入外部独立董事的目的仅仅是满足证监会的要求，而不是为了改善公司治理结构、引入独到而客观的视角来长期发展企业的未来。并且聘请的独立董事，虽大多为各自领域的专家，但许多独立董事同时扮演了很多社会角色，工作繁忙以至于对聘请他们为独立董事的公司的事务并不了解，也不太可能对公司的决策制定和经营管理带来具有实质性、建设性的意见和建议。这样的话，独立董事便失去了其应该有的作用。其次，尽管良好的公司治理结构能减轻IPO抑价是不争的事实，但由于二级市场投资者、特别是众多中小投资者的不理性行为，他们在进行投资时并不会考虑公司治理结构和公司价值，对于投资新股所考虑的也仅仅是股票价差带来的收益，这种短期的投机行为会加剧IPO的抑价。从目前的二级市场的情况来看，良好的公司治理结构并不能缓轻IPO短期超高收益率的现象。
最后，本文针对我国创业板市场的IPO抑价问题提出了一些建议。首先，完善创业板上市公司治理结构，使其对公司价值带来实质性的作用。要改善股权结构，使独立董事真正“独立”起来，并针对独立董事建立有效的激励和监督机制;也应着力解决创业板上市公司家族化治理的弊端，改善家族企业公司治理制度。其次，应进一步完善金融市场体系，建设更规范化、制度化的资本市场。要着重加强市场主体、市场体系、市场供求与市场文化等资本市场基础建设的力度，建立和完善资本市场中的各项机制，并加快推进注册制的制定与实施。最后，要正确引导二级市场投资者，使他们的行为更加理性化，改变大部分二级市场投资者仅以投机为目的的现状。
本文可能的创新之处在于:首先，从研究内容上看，关于公司治理结构对IPO抑价的研究较少，特别是关于公司治理结构对创业板市场中的IPO抑价的影响研究甚少，本文在分析了创业板上市公司的特殊性及其公司治理结构现状后，利用创业板上市公司的数据对公司治理与IPO抑价的关系进行了实证分析。其次，在模型设计上，采用了三个模型，分别衡量了整体上公司治理结构在对IPO抑价程度的整体上的影响、一级市场承销商和投资者在考虑了公司治理情况之后对IPO抑价的贡献程度以及二级市场投资者在考量了公司治理情况后对IPO抑价的贡献程度，更清晰地看到了问题所在，并提出了相应的政策建议。
本文也存在着一些不足:首先，对于公司治理因素与IPO抑价关系的理论分析不够全面。其次，在变量的选择上主要考虑的是公司内部治理因素，对外部的影响，如资本市场经济环境、法律环境等考虑较少，而这些因素也会对公司治理造成一定的影响，从而影响IPO的抑价。对于这些不足和缺陷，日后将进一步改进和完善。
IPO抑价发行对于发行者而言，是一种沉重的成本。因此，如何通过有效的途径向投资者传递正确的有关公司价值的信息显得尤为重要，因为这将有助于降低发行者折价发行的程度，为发行公司筹集更多的资金。特别是对于在创业板上市的公司而言，由于其相当一部分尚处于高速成长期，如何将自身的价值信息传递给外部投资者，对于这些创业板公司的发展至关重要。对于投资者而言，良好的公司治理结构无疑充当了一个积极的讯号，透过这一讯号，外部投资者能够看到较高的公司价值和良好的发展趋势。对于发行公司而言，将公司治理机制同IPO抑价相关联，有助于使公司股东和管理层更加关注和改善公司治理结构，从而有利于上市企业公司治理水平的提高。而关于公司治理因素会对IPO抑价产生怎样的影响以及其影响机理，在此问题上展开深入研究的学者至今仍然较少。
本文将公司治理与IPO抑价相关联，试图探索公司治理与IPO抑价间的内在联系，找到关键的影响因素。首先，本文在大量阅读了相关文献后，从我国上市公司的IPO抑价入手，运用公司治理的相关理论，找出公司治理将通过哪些因素和怎样的方式来影响IPO抑价，构建公司治理与IPO抑价之间的理论联系。随后，结合国内外学者积累的相关经验，结合中国创业板上市企业公司治理的实际情况，提出了从股权结构（包括股权集中度、管理层持股比例和流通股比例）及董事会特征（包括董事会规模、独立董事比例和董事长与总经理兼任情况）这两方面如何影响创业板上市公司IPO抑价的种种假设。最后通过多元回归分析建立模型，利用创业板市场的数据进行实证，以此对上一步做出的假设进行验证。在这一部分，以上述股权结构和董事会特征中的因素作为解释变量，本文共构建了三个模型，分别以新股首日经市场调整后的个股回报率、新股发行价及新股首日收盘价作为被解释变量，分别用来衡量整体上公司治理结构对IPO抑价的影响、一级市场承销商和投资者在考虑了公司治理情况之后对IPO抑价的贡献程度以及二级市场投资者在考量了公司治理情况后对IPO抑价的贡献程度。再针对每一个模型的实证结果展开分析。
实证结果显示，首先，在公司治理结构变量中，股权结构（股权集中度、管理层持股比例、流通股比例）与IPO抑价都具有显著相关关系，但董事会特征中，只有两职合一情况与IPO抑价显著相关，董事会规模与独立董事比例都不会对IPO抑价造成显著影响。这反映了创业板上市公司董事会结构的一些缺陷，包括家族化治理的种种弊端以及独立董事并不具有实际影响力等。在创业板上市公司中，有相当一部分是家族企业，其董事会成员中很多都是家族成员，并不具备实际影响力，也不能对公司起到实质性的作用。并且，经数据研究发现，很大一部分公司独立董事的比例仅是刚好达到证监会所规定的不少于三分之一的要求，说明这些企业引入外部独立董事的目的仅仅是满足证监会的要求，而不是为了改善公司治理结构、引入独到而客观的视角来长期发展企业的未来。并且聘请的独立董事，虽大多为各自领域的专家，但许多独立董事同时扮演了很多社会角色，工作繁忙以至于对聘请他们为独立董事的公司的事务并不了解，也不太可能对公司的决策制定和经营管理带来具有实质性、建设性的意见和建议。这样的话，独立董事便失去了其应该有的作用。其次，尽管良好的公司治理结构能减轻IPO抑价是不争的事实，但由于二级市场投资者、特别是众多中小投资者的不理性行为，他们在进行投资时并不会考虑公司治理结构和公司价值，对于投资新股所考虑的也仅仅是股票价差带来的收益，这种短期的投机行为会加剧IPO的抑价。从目前的二级市场的情况来看，良好的公司治理结构并不能缓轻IPO短期超高收益率的现象。
最后，本文针对我国创业板市场的IPO抑价问题提出了一些建议。首先，完善创业板上市公司治理结构，使其对公司价值带来实质性的作用。要改善股权结构，使独立董事真正“独立”起来，并针对独立董事建立有效的激励和监督机制;也应着力解决创业板上市公司家族化治理的弊端，改善家族企业公司治理制度。其次，应进一步完善金融市场体系，建设更规范化、制度化的资本市场。要着重加强市场主体、市场体系、市场供求与市场文化等资本市场基础建设的力度，建立和完善资本市场中的各项机制，并加快推进注册制的制定与实施。最后，要正确引导二级市场投资者，使他们的行为更加理性化，改变大部分二级市场投资者仅以投机为目的的现状。
本文可能的创新之处在于:首先，从研究内容上看，关于公司治理结构对IPO抑价的研究较少，特别是关于公司治理结构对创业板市场中的IPO抑价的影响研究甚少，本文在分析了创业板上市公司的特殊性及其公司治理结构现状后，利用创业板上市公司的数据对公司治理与IPO抑价的关系进行了实证分析。其次，在模型设计上，采用了三个模型，分别衡量了整体上公司治理结构在对IPO抑价程度的整体上的影响、一级市场承销商和投资者在考虑了公司治理情况之后对IPO抑价的贡献程度以及二级市场投资者在考量了公司治理情况后对IPO抑价的贡献程度，更清晰地看到了问题所在，并提出了相应的政策建议。
本文也存在着一些不足:首先，对于公司治理因素与IPO抑价关系的理论分析不够全面。其次，在变量的选择上主要考虑的是公司内部治理因素，对外部的影响，如资本市场经济环境、法律环境等考虑较少，而这些因素也会对公司治理造成一定的影响，从而影响IPO的抑价。对于这些不足和缺陷，日后将进一步改进和完善。