论文部分内容阅读
CEO作为企业实际经营者，拥有企业的重大事项的决策权，CEO的权利大小决定着其对企业决策权的大小。股利政策作为股票市场中上市公司的重要行为，涉及企业未来发展和投资者的当前收益之间的平衡，是公司财务的重要问题之一，最优化的股利政策可以最好的协调上市公司的各方利益，保证资本市场的有效运转。从而上市公司的股利政策的制定和实施显得尤为重要，因为股利政策的决策权在企业的运营者CEO手中，所以CEO对股利政策制定和实施的影响是研究的一个重要方向。保证CEO对股利政策有效率的决策不仅会推进资本市场的完善，而且有助于实现企业长期利润的最大化。那么就需要研究市场上CEO权利大小如何影响股利政策。本文在选择股利政策时，主要侧重于现金股利，因为在此种股利方式下对企业的现金流有所减少，减少了企业的可控制资本。同样，作为企业可分配利润的一部分，股票回购也是企业所选择的一种方式，其不同在于现金股利具有粘性，股票回购就显得较为自由，本文通过对这两种方式的市场研究科研探究CEO的偏好，从而分析CEO的动机。
从在国外市场得出的结果，CEO相较于现金股利更偏好于股票回购，因为现金股利的粘性剥夺了CEO对自由现金流的控制，剥夺了其自由使用自由现金流的权利。Bebchuk，Cremers，and Peyers(2009)在开创性的使用的CPS度量CEO权利，得出CEO权利和企业各个运营指标有着显著的影响效果。其结论之一CEO权利与现金股利呈现显著的负相关关系，而且CEO的权利与企业绩效成负相关关系。说明企业采取的股利政策是非最优化的。国外的其他研究结果也表明这种次优的股利政策是CEO权利过大对企业的一种伤害的方式。本文通过对国内的市场进行实证分析，得出的结果与国外市场相反的结论，本文也试图在需求其潜在的原因。
本文研究了CEO权利与现金股利之间的关系。CEO权利大小决定了企业现金股利的CEO偏好成分。股利政策作为公司利润分配的结果直接涉及到企业所有者的权益回报、企业未来发展、CEO本身对企业现金流的控制三个利益相关体。在这种意义来讲，作为决策层的CEO是否按照最优化的方式选择了企业现金股利值得研究。现金股利的选择在CEO层级实现最优化也是本文的研究方向。而在CEO权利相对大小在何种水平历来研究众多，本文研究了CEO权利与股票市场上公司现金股利之间的关系，并从实证的角度分析我国股票市场的股利政策，最终分析其结果所反映出来的经济学原因。
本文在中国市场上首次尝试从CEO权利的角度上研究了股利政策。本文的研究涉及到刚起步的一个领域，即使用CPS作为CEO权利大小的测度，这一概念的提出在国外市场已经得到实证检验，CPS作为CEO权利的计算方法可以有效的反映CEO权利。本文在我国市场上引入CPS这一概念作为CEO权利的度量方式也尚属首次。本文在评估企业管理对企业收入的影响上面也有一定价值。在管理文献中，对高级管理人员作用是否重大有着激励的争论。本文也丰富了该领域的文献，重点体现在CEO控制权影响这企业决策如现金股利。本文考虑到同样作为给股东分配企业受益的另外一种方式，即股票回购。在股票回购和股利分红两种选择中，研究了CEO权利的影响结果和机制。本文也考虑了中国国有企业和私营企业分类标准的独有方式，也从这一方面阐述了国有企业和私营企业中CEO权利影响的不同，这也是对中国市场实证中一个完善的措施。最后本文也尝试从中国的特有政策等方面解释这一现象，并希望能够通过对中国市场现金股利的研究作出一些在公司治理和股利政策上的贡献。
本文基于2470个上市企业在2003到2013年的面板数据，相应的建立了Logit、OLS、Tobit三种模型，试图解决一系列我国股票市场股利相关的一些问题。在CEO如何影响现金股利中，根据替代理论，现金股利可以使得CEO建立一个良好的声誉，故而权利更大的CEO倾向于现金股利。但也有其他理论认为强大的CEO厌恶现金股利，如代理理论，因为现金股利会剥夺CEO对自由现金的控制。本文的结果显示了CEO更为强大的企业有明显的较多支付股利。这一结论在控制了企业规模、现金持有量、留存收益、资本支出等因素后，其结论依然成立。本文也研究了CEO对现金股利和股票回购的偏好，股票回购作为同样是剥夺企业现金流的一种方式，其和现金股利的区别在于是否具有粘性，所以，根据代理理论，CEO权利更大或许会倾向于选择股票回购。本文的实证结果在很小的可信范围内证实了一个结论，CEO对股票回购的选择是最优的，因为CEO权利与股票回购之间是完全无关的，这一结论也和国外的数据相符合。而其可信度较小是因为我国股票市场上的数据量太少，只有总数据的1.2％，而国外的之一数据几近一半，这或许是一个市场不够成熟的一种表现，所以此处的结论说服力不足。但是CEO权利与现金股利正相关的数据量充足，具有实证意义，而结果与国外市场的数据有所不同，本文深入研究了该结果，并试图从我国市场的特质性出发寻找结论，一是我国的市场的CEO兼任董事甚至董事长的现象非常常见，兼任董事的比率达到了90％，所以本文研究了CEO兼任董事或者董事长对现金股利的影响，一般来说，由于代理问题以及国内外公司治理结构的不同，董事一般作为公司的股东所做的代表的利益和CEO自身追求的利益并不一样，CEO在产生代理成本的同时，需要对所有股东负责，而这里的董事似乎只需对自己负责即可。本文的结果表明企业的CEO有董事甚至是董事长背景时，CEO更倾向于选择现金股利，究其原因，拥有企业董事甚至董事长地位的CEO更有可能为企业股东，而股东的身份给予企业对发放股利一个积极的影响。国内企业董事长的权利过大对企业的现金股利呈现了一个利好原因。但是这种偏好也有可能是企业可能是通过较高的现金股利提升声誉，为企业再融资做准备，其原因一时市场原因，一是政策原因。造成这一偏好的另外一种原因可能是企业决策层通过大量的发放红利进而先于那些高成本投资的股东收回成本，而这之中企业的董事多是企业的大股东，具有企业的决定权。这两种方式都是典型的大股东损害小股东利益的方式。这一结论也佐证了大小股东之间的利益冲突问题，企业所有权和控制权相分离会导致CPS与现金股利的正相关性。尤为重要的另一个结论表明无董事背景的CEO企业的CPS与现金股利是非相关的。这一结果在可信的基础上至少是一个在最优化的股利政策。国有企业和私营企业之分也是我国股票市场有特有的现象，本文也研究了企业性质（国有和私营）不同这一独有的中国背景对整个结果的影响，最终的结果表明国有企业更为倾向于现金股利。这与其对一个良好的声誉追求相关，也就是说，国有企业的CEO更有动力建立一个良好的声誉，很可能是其政治声誉，此外，还有两个原因，国有企业相对资金充沛，而且中国政府主导的股利政策国有企业施行力度更强。综合各方面的因素，国有企业对于股利政策的偏好均强于私营企业。
总体来讲，在中国市场上，现金股利与CPS正相关，这是由于替代理论、国有企业以及CEO的董事背景一起相互作用而导致了这一结果。在本文的结果中，两个地方呈现了最优化的选择，一个是股票回购，尽管数据结果并不能完全信服;另外一个是CEO不兼任董事的情况。或许这两个方面正是完善我国资本市场的两个窗口。
从在国外市场得出的结果，CEO相较于现金股利更偏好于股票回购，因为现金股利的粘性剥夺了CEO对自由现金流的控制，剥夺了其自由使用自由现金流的权利。Bebchuk，Cremers，and Peyers(2009)在开创性的使用的CPS度量CEO权利，得出CEO权利和企业各个运营指标有着显著的影响效果。其结论之一CEO权利与现金股利呈现显著的负相关关系，而且CEO的权利与企业绩效成负相关关系。说明企业采取的股利政策是非最优化的。国外的其他研究结果也表明这种次优的股利政策是CEO权利过大对企业的一种伤害的方式。本文通过对国内的市场进行实证分析，得出的结果与国外市场相反的结论，本文也试图在需求其潜在的原因。
本文研究了CEO权利与现金股利之间的关系。CEO权利大小决定了企业现金股利的CEO偏好成分。股利政策作为公司利润分配的结果直接涉及到企业所有者的权益回报、企业未来发展、CEO本身对企业现金流的控制三个利益相关体。在这种意义来讲，作为决策层的CEO是否按照最优化的方式选择了企业现金股利值得研究。现金股利的选择在CEO层级实现最优化也是本文的研究方向。而在CEO权利相对大小在何种水平历来研究众多，本文研究了CEO权利与股票市场上公司现金股利之间的关系，并从实证的角度分析我国股票市场的股利政策，最终分析其结果所反映出来的经济学原因。
本文在中国市场上首次尝试从CEO权利的角度上研究了股利政策。本文的研究涉及到刚起步的一个领域，即使用CPS作为CEO权利大小的测度，这一概念的提出在国外市场已经得到实证检验，CPS作为CEO权利的计算方法可以有效的反映CEO权利。本文在我国市场上引入CPS这一概念作为CEO权利的度量方式也尚属首次。本文在评估企业管理对企业收入的影响上面也有一定价值。在管理文献中，对高级管理人员作用是否重大有着激励的争论。本文也丰富了该领域的文献，重点体现在CEO控制权影响这企业决策如现金股利。本文考虑到同样作为给股东分配企业受益的另外一种方式，即股票回购。在股票回购和股利分红两种选择中，研究了CEO权利的影响结果和机制。本文也考虑了中国国有企业和私营企业分类标准的独有方式，也从这一方面阐述了国有企业和私营企业中CEO权利影响的不同，这也是对中国市场实证中一个完善的措施。最后本文也尝试从中国的特有政策等方面解释这一现象，并希望能够通过对中国市场现金股利的研究作出一些在公司治理和股利政策上的贡献。
本文基于2470个上市企业在2003到2013年的面板数据，相应的建立了Logit、OLS、Tobit三种模型，试图解决一系列我国股票市场股利相关的一些问题。在CEO如何影响现金股利中，根据替代理论，现金股利可以使得CEO建立一个良好的声誉，故而权利更大的CEO倾向于现金股利。但也有其他理论认为强大的CEO厌恶现金股利，如代理理论，因为现金股利会剥夺CEO对自由现金的控制。本文的结果显示了CEO更为强大的企业有明显的较多支付股利。这一结论在控制了企业规模、现金持有量、留存收益、资本支出等因素后，其结论依然成立。本文也研究了CEO对现金股利和股票回购的偏好，股票回购作为同样是剥夺企业现金流的一种方式，其和现金股利的区别在于是否具有粘性，所以，根据代理理论，CEO权利更大或许会倾向于选择股票回购。本文的实证结果在很小的可信范围内证实了一个结论，CEO对股票回购的选择是最优的，因为CEO权利与股票回购之间是完全无关的，这一结论也和国外的数据相符合。而其可信度较小是因为我国股票市场上的数据量太少，只有总数据的1.2％，而国外的之一数据几近一半，这或许是一个市场不够成熟的一种表现，所以此处的结论说服力不足。但是CEO权利与现金股利正相关的数据量充足，具有实证意义，而结果与国外市场的数据有所不同，本文深入研究了该结果，并试图从我国市场的特质性出发寻找结论，一是我国的市场的CEO兼任董事甚至董事长的现象非常常见，兼任董事的比率达到了90％，所以本文研究了CEO兼任董事或者董事长对现金股利的影响，一般来说，由于代理问题以及国内外公司治理结构的不同，董事一般作为公司的股东所做的代表的利益和CEO自身追求的利益并不一样，CEO在产生代理成本的同时，需要对所有股东负责，而这里的董事似乎只需对自己负责即可。本文的结果表明企业的CEO有董事甚至是董事长背景时，CEO更倾向于选择现金股利，究其原因，拥有企业董事甚至董事长地位的CEO更有可能为企业股东，而股东的身份给予企业对发放股利一个积极的影响。国内企业董事长的权利过大对企业的现金股利呈现了一个利好原因。但是这种偏好也有可能是企业可能是通过较高的现金股利提升声誉，为企业再融资做准备，其原因一时市场原因，一是政策原因。造成这一偏好的另外一种原因可能是企业决策层通过大量的发放红利进而先于那些高成本投资的股东收回成本，而这之中企业的董事多是企业的大股东，具有企业的决定权。这两种方式都是典型的大股东损害小股东利益的方式。这一结论也佐证了大小股东之间的利益冲突问题，企业所有权和控制权相分离会导致CPS与现金股利的正相关性。尤为重要的另一个结论表明无董事背景的CEO企业的CPS与现金股利是非相关的。这一结果在可信的基础上至少是一个在最优化的股利政策。国有企业和私营企业之分也是我国股票市场有特有的现象，本文也研究了企业性质（国有和私营）不同这一独有的中国背景对整个结果的影响，最终的结果表明国有企业更为倾向于现金股利。这与其对一个良好的声誉追求相关，也就是说，国有企业的CEO更有动力建立一个良好的声誉，很可能是其政治声誉，此外，还有两个原因，国有企业相对资金充沛，而且中国政府主导的股利政策国有企业施行力度更强。综合各方面的因素，国有企业对于股利政策的偏好均强于私营企业。
总体来讲，在中国市场上，现金股利与CPS正相关，这是由于替代理论、国有企业以及CEO的董事背景一起相互作用而导致了这一结果。在本文的结果中，两个地方呈现了最优化的选择，一个是股票回购，尽管数据结果并不能完全信服;另外一个是CEO不兼任董事的情况。或许这两个方面正是完善我国资本市场的两个窗口。