基于以价值为基础的管理方法,公司的各项活动都应该以创造价值为向导。这篇论文针对的是中国的商业银行,主要为解决以下两个问题:1.适合中国的商业银行估值模型有哪些?2.价值背后的主要驱动因素有哪些,以及公司的内在价值和这些驱动因素的关系是怎样的?公司估值有很多方面的应用。就公司内部来讲,每一个公司项目都要从它是否能够增加公司的价值的角度来进行评估。而且公司运行的各项活动对公司价值的影响也是管理者进行战略规划时的一个重要的参考因素。就公司外部来讲,当涉及到公司的上市、公司的收购和合并等事件的时候,公司估值是不可缺少的一个重要工具。本文的第一章首先明确的是价值的概念,文中所提到的价值是指合理价值或者称之为公允价值(Fair Value)。价值在此处的概念是本文的一个基础。这个价值是存在于一个买者和一个卖者之间的对一个交易所作的协定的价格。所以此处的价值是与一个特定的交易相关联的。公司的价值则是指某一方认为的这个公司的价值。在不同的人眼中,这个价值可能是不同的。例如,在同一笔交易中,买方和卖方可能对公司的价值有不同的认识。对于买方来说,这个公司的价值就在于交易完成后它能贡献多少新增价值。而对于卖方来说,这个价值就是他们所能接受的最低价格。估值的概念在金融研究领域的应用早已有之。估值概念的提出可以追溯到1938年,Jahn B.Willians所写的名为“投资价值理论”(The theory of investment value)的书中。他第一次提出了可以将红利折现模型应用到股票的估值中。在此之后,估值理论经过了多次扩展和改进,如今已发展成为一个成熟的理论体系。本文第二章对现有的公司估值方法进行了分析,例如:基于成本的公司估值法,基于市场的公司估值法,以及现金流估值法和剩余价值估值法。使用基于成本的估值方法的时候,对公司的负债和资产是分别进行估值的。主要方法是估计公司的资产值,主要的数据来源是公司的资产负债表。所以很容易看出,这个方法是属于一种静态的估值方法。同时也没有考虑公司的未来价值,计算的只有公司的历史价值。可以看到的是,这种方法没有办法计算那些没有出现在资产负债表上的项目,例如公司的无形资产。而无形资产像公司的声誉,品牌等有可能是公司价值的重要组成部分。所以可以看出通过成本法计算出来的公司价值不是完整的公司价值。而且很明显这种方法只考虑了历史价值忽略了公司的未来价值。资产法存在以上的缺点,但和公司的市场价值仍存在着紧密的联系。例如公司的清产价值等可以作为公司估值时的一个价值底线。而且这种方法相对简单,数据获得也较容易。基于市场的公司估值方法主要是基于乘数理论。当使用基于市场的估值方法的时候,首先选取可比较的公司,然后计算这些公司的相关乘数,最后估算目标公司的价值。在这个过程中主要有两个关键步骤:一个是选取合适的可比公司,另一个是选择适当的估值的乘数。可选择的乘数有很多,例如常用的有P/E(Price/Earnings per Share,价格收入比)等。这种乘数的估值方法通常用于其它的公司估值模型之后,将通过这些可比公司得出的结果作为一个基点。基于现金流的公司估值方法是目前应用最为广泛的估值方法。这种方法的思想源于这样一个理念,公司的价值是由这个公司可以创造的未来现金流来体现的。所以公司的价值就可以通过计算期望的未来现金流的现值得到。同时选取一个合适的折现率用来体现公司的资本风险。基于现金流的公司估值方法是以现金流为基础的而且是以未来为导向的。本文中应用了两阶段现金流折现法来进行银行估值。仔细考察所有的跟公司未来现金流相关的系数如折现率,增长率等,都是对估值结果有非常显著的影响的变量。文中对这些变量进行了逐一的分析。最后我们考察的是剩余收益估值模型。这种估值方法是在会计领域发展起来的。剩余收益代表的是净利润和账面权益值的差再乘以股本成本。近年来,剩余收益模型被广泛应用于高科技公司的估值。基于以上的关于估值模型的分析,本文在第二章中进一步考察了商业银行估值的一些特殊性。由于商业银行在经济环境中的特殊地位,商业银行的估值也具有一定的特殊性。公司估值的理论起源于工业企业的估值,和商业银行有很大的区别,表现在资本结构,经营活动,和价值创造方面。商业银行有不同的财务报表,银行提供的是服务而不是有形的产品,而且银行受到很多的法律法规的约束。本文从四个方面考虑银行在估值方面的特殊性,分别是:财务报表、经营活动、风险管理、以及法律法规。财务报表方面的巨大差异对估值有较大的影响,不像一般的工业企业,银行的资产中没有库存,固定资产像房产、设备等所占的比例也很小,相反的,90%以上的银行的资产来自应收账款。而在资产负债表的另外一边,银行的权益所占的比例比工业企业要小很多,负债所占比例较大。而银行的负债绝大部分来自存款,跟工业企业不同,银行的这种负债是可以创造价值的,是公司的“资源”。而从收益表中可以观察到的是银行的收入主要是利息收入,一般的工业企业的收入主要是来自销售收入。银行的支出也主要是利息支出和劳动力支出。从营业活动方面来说,银行管理的是一种特殊的商品:货币。银行提供金融服务。对商业银行来讲,公司的“原材料”是顾客的存款,存贷款的利息差是商业银行的主要收入来源。对于商业银行来说,经营活动,投资活动,和财务活动很难区分。从估值方面考虑,银行的这个特性增加了对其未来的盈利情况的预测的难度。另外一个方面就是银行的风险管理,风险反映在估值模型的折现率上,折现率的取值对于估值的结果有显著的影响。对银行来说,风险管理至关重要,因为相对于一般的工业企业银行承担着更多的风险。当其他的企业试图规避风险的时候,商业银行是通过对风险的管理来盈利的。因为他们的盈利主要来自存贷款的利息差,可以说银行的业务就是建立在风险之上的。商业银行的风险主要包括利率风险,信用风险等。就商业银行的估值来说,来自宏观经济环境的外部风险对商业银行的巨大影响使得对银行未来利润的估计难度增加。同时银行的金融衍生物等的经营业务也增加了银行的风险。因为银行的负债率较高,资本结构的微小变化就可能造成资本成本的大幅度波动。因此在进行银行的估值的时候,不仅要考虑内在因素还需要考虑宏观经济条件的变化。最后一点就是,银行系统受到更多国家法律法规的约束。金融系统是国家的命脉,基本上在所有的国家和地区,都有专门针对银行系统的法律法规和会计准则。要开展某项银行业务也需要得到当局的批准。从估值的角度来看,这是一个有利因素。政府对资本充足率等进行的规定使得对银行未来效益的预测变得相对简单了。相关的规定降低了银行所承受的风险,受到约束的资本充足率降低了流动性风险,利率相关的法规则降低了利率风险。估值方法的选择同时还受到中国市场的现状的限制。中国的金融市场是一个新发展起来的市场,与西方金融市场相比还没有达到较高的市场有效性。但是随着改革的不断深入,中国商业银行的估值研究将在重大的收购,合并等企业活动中发挥重要的作用,同时估值也是投资决策的一个重要步骤,另外,估值理论还可以用来提高企业的战略管理水平,完善公司组织架构。为了对中国的金融市场和其中的银行业作更深入的了解,本文在第三章对中国商业银行的股份制改革做了一个简单的介绍和回顾。中国加入世界贸易组织之后,为了适应国际竞争,中国于2003年开始对商业银行进行股份制改革。目的在于建立现代公司治理结构。到目前为止,中国主要的商业银行已经基本完成了股份制改革。政府在改革中起到了重要的领导作用,股份制改革取得了显著的成就。通过对估值模型的分析和对中国银行估值特殊性的认识,本文选取了股权自由现金流模型(Free Cash Flow to Equity)和剩余收益估值模型(Residual Income Model)。现金流估值模型的选择中,之所以选取了股权自由现金流模型而不是公司现金流模型(Free Cash Flow toFirm)是由银行的特殊性决定的。资本成本的估算中非常重要的一项:债务成本,由银行的债务组成决定。不像一般的工业企业,银行的负债具有比较复杂而且特殊的作用,给债务成本的估算造成了困难。而且银行企业的权益相对于债务所占比例较小,对债务成本的估算的误差导致资本成本的较大偏差,从而造成银行估值的失败。从另一个角度来说,银行的资本结构不稳定,也给资本成本的估算造成进一步的困难。而对于剩余收益模型,它的基础是公司每一年的剩余收益,其优势在于它是和银行的营业活动紧密联系在一起的。所以剩余收益模型更易于应用于绩效评估和战略管理决策。接下来,选取的估值模型被应用到了两个典型的中国商业银行上:中国银行(BOC)和上海浦东发展银行(SPDB)。估值过程中最大的挑战就是进行预测,预测未来现金流和权益成本。可能影响估值的因素有很多,例如商业银行和客户的长期合同,对宏观经济的依赖,法律法规的约束等。商业银行和它的客户间的长期合同是估值的有利因素,通过这些长期合同可以更好的了解银行的业务以及对未来进行预测。但是银行对于宏观经济的依赖又给我们的预测造成了困难。本文在接下来的部分详细分析了利用现金流法和剩余价值法进行估值的过程中所涉及到的各个变量。包括现金流,折现率,剩余收益,预测区间等。最后通过具体数据对中国银行和上海浦东发展银行两家中国的商业银行进行了实例分析。均得出了有意义的结论,说明了这两种方法的适用性。本文的目的是将公司估值应用到公司的战略管理上来。我们的目标是中国的商业银行。在接下来的第四章的内容中,基于对估值模型的分析,建立商业银行的战略管理模型,这也是本文的另外一个重点。从估值的计算过程中可以看到,银行的价值是和一些变量例如权益成本,剩余收益,增长率等有紧密关系的。估值模型可以帮助我们认识和比较银行的这些财务系数。这将是我们进一步理解银行在营业活动管理和公司治理结构方面的战略优势的一个好的起点。同时银行的管理者可以据此了解公司可能存在的问题,为做好战略管理决策打下基础。对于这些影响或者说决定银行价值的因素我们称之为价值驱动因素。创造价值是公司的最终目标。对于银行的管理者来说,理解和应用价值驱动因素是很有意义的。要达到商业银行的长期的可持续发展,增强国际竞争力,商业银行的管理者需要更好的管理日常业务,资源分配,做好战略规划和战略管理,更好的深入理解公司的价值驱动因素以及其和公司的价值之间的关系,从而更好的为银行创造价值。根据不同的价值驱动因素和银行的内在价值的关系,可以观察到这些价值驱动因素对银行的价值的影响,从而指导管理者调整战略方向和资源配置,在越来越激烈的银行竞争中获得战略竞争优势,增加银行的内在价值。这对于实现银行的长期可持续发展是很有意义的。基于估值模型的战略管理模型的建立有如下三个步骤:首先,确立目标,那就是商业银行的可持续发展,银行价值作为因变量;其次,找出可以表示对银行价值产生影响的价值驱动因素的财务指标,作为自变量;最后,通过回归模型找出自变量和因变量之间的关系,基于这些关系,发现问题,对中国的商业银行的战略管理,资源配置等提出建设性的意见和建议。战略模型的建立的过程可以通过下图说明.从图中可以看出,在本文的开始重点讨论了估值模型,也就是从所能观察到信息如股价等来决定公司的内在价值。然后通过估值过程提取相应的价值驱动因素。最后通过回归得出银行价值和价值驱动因素之间的关系,进而建立战略管理模型。估值模型旨在计算银行价值,为建立战略管理模型提供基础,战略管理模型则重在通过价值驱动因素和价值之间的关系指导银行的管理,达到创造价值的目的。基于估值模型,可以了解到银行价值的一个近似值,但是价值背后的驱动因素又有哪些呢?价值驱动因素有两种分类方法:一个是内在价值驱动因素和外在价值驱动因素。顾名思义,内在价值驱动因素是指从内部影响银行的绩效,管理等的因素例如成本控制水平等,而外在价值驱动因素则是从外部影响银行运行的因素如利率,法律法规等。另外一个分类方法是可定量价值驱动因素如增长速度和可定性价值驱动因素如客户满意度等,因为我们需要通过回归模型获取价值驱动因素和价值之间的关系,所以这里我们选取的是商业银行内部、可定量的价值驱动因素,包括:成长性、有效性、业务结构、资产质量、规模。每一个价值驱动因素都对应其财务指标,我们通过选取合适的财务指标来表示这些价值驱动因素。下图表示的就是选取的价值驱动因素和对应的财务指标,以及战略管理模型的构成。本文接下来对这五个价值驱动因素的选择标准以及意义进行了逐一的介绍。基于以上的分析,本文通过固定效应多元回归模型来获得商业银行的各个价值驱动因素和银行的风险,成本,以及价值之间的关系,建立战略管理模型。数据方面,本文选取了14个上市的中国商业银行,覆盖从2003年到2008年六年的数据信息。五个自变量:规模(SI),成长性(GR),有效性(EF),业务结构(OS),质量(QU)。建立第一个回归模型如下:在回归模型中还包含三个控制变量,分别为:总资产(AS),利率(IN),和虚拟变量(D)。另外本文还增加了两个因变量:一个表示成本(Cost/Equity),另一个表示风险(Risk/Equity)。分别用来表示价值驱动因素和成本、风险的关系。建立回归模型如下:通过对数据的整理分析建立面板数据,进行回归。回归过程通过Matlab实现。本文最后针对中国的商业银行的情况我们对各个回归的结果进行了有针对性的分析。例如,其中自变量OS(业务结构)和因变量Cost(成本)显著相关,系数为负,而其中业务结构是通过利息收入与总收入的比来表示的,可见利息收入占收入的比例越高,成本越低。此结果是跟中国的商业银行的业务结构中利息收入的显著地位有关的。商业银行得益于国家利息政策,依赖高利息差保证收入,非利息收入所占比例较小。短时期内虽然可以保证高的银行利息收入和低成本,但长期来看,这并不是商业银行健康发展的正确方向。原因有二:其一,这种低成本,高利息收入的状况依赖国家政策。一旦国家政策改变,这种关系就难以维系,其二,利息收入就节约成本来讲并不是有效的,中间业务等非利息收入由于其所需资金量少,风险低,相比较而言更能有效节约成本。在发达国家的商业银行中的情况正是如此,所以大力发展非储蓄业务增加非利息收入在总收入中的比例才是商业银行的长期发展方向。又例如,从回归结果中我们可以看到,质量(QU)同商业银行的价值和成本也有着显著的关系。这里的质量是通过不良贷款率来表示的,可见不良贷款对银行的价值创造和成本都有很大的影响。和价值的负相关说明,不良贷款率越低,银行价值越高。和成本的正相关说明,不良贷款率越高,成本越高。这是符合常理的。而且从样本中得出这样的结论说明对于中国的商业银行,不良贷款的控制是一项至关重要的任务。因为在股改的过程中,国家帮助主要的商业银行进行了不良贷款的剥离,但是在以后的长期的发展过程中,发展一种有效的不良贷款的控制机制,对商业银行获取市场竞争优势非常关键。所有的回归结果及其意义在本文都一一进行了详细分析。回归结果也就是五个自变量和三个因变量之间的关系对商业银行战略管理提供了多方面的指导,例如及时发现管理问题,保证长期可持续发展而需要建立的竞争优势等。对商业银行的管理者有很好的指导意义。而且这五个价值驱动因素对应的财务指标也是可以灵活替换的。像规模(SI)这个价值驱动因素,本文中是通过营业所的数目表示的,当然也可以通过客户数目或者每个营业所对应的客户数目等来表示,本文中主要是受数据的限制,只取了营业所数目这一种表示方式进行回归。同样的,对于效率(EF)等其他几个价值驱动因素也都可以根据需要和数据获得情况进行替换,可能发现更多的问题和可能的发展机会。为中国的商业银行的战略管理提供指导,实现其长期可持续发展。