21世纪初,风险投资在全球范围内的发展,使风险投资成为近年来学术界研究的重要课题。从1997年下半年开始,我国掀起了一股风险投资热。但反观过去,中国在没有对项目风险进行科学评估、度量的前提下,盲目的投资造成了一系列投资失败和风险投资公司的困境,中国风险投资业失败的案例比成功的多。风险投资项目因为本身是开创性的项目,难以找到可比的参照系。对评估方法要求颇高。风险投资家为了降低风险,风险度量成了项目评估的一个重要环节。风险的度量和管理是现代金融理论和投资理论重要而核心的内容。VAR(风险价值,Value at Risk)是90年代欧洲各国为预防各大金融机构灾难性事件而由摩根银行研究部发展起来的金融资产风险管理工具,它度量了金融资产在给定置信水平C下在一定持有期间内投资者可能的最大损失,用相对法表示为: VAR = E ( P )- P*,E(P)为投资组合价值期望值,P*为置信水平下的最低值。与金融资产类似,高技术投资项目在评估管理过程中需要考虑各种市场因素(包括价格、利率、汇率等),因此风险管理也成了项目管理的一个重要组成部分。本文尝试将VAR应用到风险资本与高技术项目相结合的风险投资领域,通过建立和改造项目评估指标,对用Monte Carlo模拟方法得出的指标分布进行VAR风险度量分析,从而为风险投资项目提供决策依据,提高项目运作的成功机率。本文主要内容如下:本文在作了VAR的方法、原理、计算步骤简介之后,论证了它运用于风险投资项目风险度量的可能性。传统的项目风险分析方法从只能简单衡量财务收益抗风险能力的盈亏平衡法,到找出主要影响因素的敏感性分析,到估计少数几个因素离散概率的概率分析和贝叶斯后验概率分析,都不能满足高风险项目投资者的风险管理、量化要求,或这些方法操作简单,不符合实际情况。为了解决风险因素和指标的连续分布和变量相关性问题带来的投资者主观估计困难,在项目风险评价中引入VAR方法成为必要。但对投资风险度量方法的研究,主要集中于金融资产即证券投资决策分析,而较少用于非金融资产的实物投资决策分析。风险度量研究领域的其他方法运用于风险投资时,各有其不足:马氏方差度量法是难以直接应用到投资项目中的。一是难以直接确定出风险投资项目价值的概率分布函数。同时影响项目投资收益的风险因素非常复杂,其收益是非对称、非规则的分布。此方法没有考虑到风险投资项目的风险特征。由于信息的不完备,投资者很难预先知道收益的概率分布,靠经验来分析是很值得怀疑的,跟实际情况存在着很大地差别。而下偏矩法需要投资者作出收益的经验概率估计,计算方法困难。此时,结合了投资者风险偏好和摆脱了收益正态分布假设的VAR方法就能克服传统金融资产风险度量方法的缺陷。VAR方法把一种资产组合的风险归纳起来用一个单一的指标来度量,旨在估计给定金融资产组合在正常的资产价格波动下未来可能的或潜在的损失。在一般分布下,VAR计算的核心在于估计证券组合未来损益的统计分布或概率密度函数,以计算以上E(P)、和P*两个参数。金融机构的证券组合往往包含种类繁多的金融工具,通常将证券组合收益用其市场因子的函数来表示,计算VAR时,首先使用市场因子当前的价格水平,利用金融定价公式对证券组合进行估价(映射过程);然后预测市场因子未来的一系列可能价格水平或概率分布,并对证券组合进行重新估值(市场因子波动过程);在此基础上计算证券组合损益的价值变化,由此得到证券组合的损益分布(估值过程);根据这一分布求出给定置信水平下证券组合的VAR(计算VAR)。风险VAR衡量方法的最明显优点,是VAR简洁的含义和直观的价值判断方式,使得资产组合的风险能够具体化为一个可以与收益相配比的数字,从而有利于经营管理目标的实现。金融投资与项目投资在风险度量方面的本质差异在于项目投资的一次性所带来的样本量的不充分,投资具有不可逆性,以及收益分布的非正态性特征。要把VAR用于风险投资项目,在方法的选择上,我们借鉴解析法思想:构建经风险调整后的项目各经济评价指标表达式,借鉴蒙特卡洛方法对风险变量进行随机抽样模拟。文章给出了一种基于蒙特卡洛模拟分析的VAR度量模型来评价风险项目。风险度量主要步骤是:第一步,构建需要进行风险度量的指标模型。此过程类似于构建金融资产组合对市场因子的函数。这里选择两个指标介绍:经CAPM改造后的净现值和对风险项目的实物期权定价模型。一是建立净现值和内含收益率等经济效益指标的定价公式时,需要用CAPM对传统模型进行改进,以期得到确定性等价或风险调整利率控制下的计算公式。改造后的模型主要反映了项目的系统风险,用β表示。根据马珂维茨的投资组合理论,风险投资项目具有的风险(包括技术、市场、流动性风险等)被企业内部的项目投资组合分散掉一部分,而项目对企业现有风险水平的影响,又通过风险投资家、风险投资机构的资产多样化组合分散掉一部分。项目剩下的对风险投资家来说无法分散掉的风险就是项目的系统风险。由于风投项目缺乏历史数据,要找到这个β值,运用资本结构理论,可以采用替代法,找到和项目有相同产业、经营背景的替代公司,将其β值转换成待评估项目的β值。在本文案例中,财务预测可以得出执行期每年的资产负债表,于是每年的β值各不相同。然而,预测未来几年的风险价格λ,和市场组合收益率的方差σm2很困难,因此,用历史数据的统计分析得出,并假定在项目执行期内不改变,σm2用历史数据作计量经济估计,需要大量样本,这对中国近年来的股权分置改革影响股市波动的状况来说,不是很适合,何况股市收益受宏观政策、心理预期等影响,显然有多年经营历史的替代上市公司的股票收益风险不能很好地反映待评估风险项目的风险,但该定价模型对度量进入发展期、成熟期后将要在资本市场寻求退出途径的项目的财务风险有一定实用性。二是用实物期权理论对风险项目定价。包括有未来投资机会的看涨期权和选择适时退出的看跌期权定价。以便用蒙特卡洛模拟得出期权价值分布。第二步是估计影响指标的风险因素概率分布,这类似于金融资产VAR分析中,预测市场因子的波动性。由于项目没有可以利用的历史参考数据,我们可以由风险管理决策者及相关领域的专家对某些风险因素的分布概率进行一个主观的估计,这是一种用较少信息量进行主观估计的方法。以NPV指标为例,风险影响因素有:计算期内各年的净现金流量、计算期(包括建设期与生产期)的各年销售量、产品价格、材料价格、通货膨胀率。它们作为随机变量,从概率论的观点出发,都具有一定的概率分布特征。第三步是蒙特卡洛模拟过程,这个过程是根据市场因子波动性估计组合的价值变化和分布。通过模拟我们得出经CAPM改造后的NPV、IRR、实物期权价格和其他指标的分布,以供决策所用。蒙特卡洛模拟方法由于假设收益的随机性和不强调正态分布,在投资项目风险度量的运用上有相当可行性。第四步,最后根据指标分布作VAR方法分析。我们可以得出在一定的置信水平下的最小指标值,从而得到项目VAR。在项目方案比选时,构造M(Y)指标或SX指标。M(Y)=VAR/(VAR+VAO)=[E(Y)-Y*]/[Y**-Y*],它可以用在独立项目的取舍中,风险规避者会优先选择M(Y)小的项目,慎重考虑M(Y)大的项目。SX=VAR(X)/X,错误!链接无效。可看作期望损失所占原始值或均值的比例。本文的主要创新点:一、比较得出金融资产VAR方法对传统项目评估风险分析法、方差法、下偏矩法的优势,针对风险投资项目的特点,论证VAR运用于风险投资项目风险度量的可能性。二、对比金融资产组合VAR方法计算过程,提出风险投资项目风险度量的步骤。其中推导了经CAPM理论模型改造后的NPV。三、对风险投资项目VAR的指标提出改善。