【摘 要】
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内部人交易行为一直以来都是投资者、市场监管者和学术界关注的重点问题。随着内部人交易规模的不断增加,一方面增加了资本市场的流动性,但同时也在考验着市场交易的公平和效率。投资者普遍相信内部人由于在公司中任职,能够接触到有助判断未来股价变化趋势的信息。因此,有必要针对内部人是否拥有内部信息,以及如何获取内部信息进行系统的研究。本文首先从Fama的有效市场假说出发,从理论角度分析内部人交易中超额收益的来源
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内部人交易行为一直以来都是投资者、市场监管者和学术界关注的重点问题。随着内部人交易规模的不断增加,一方面增加了资本市场的流动性,但同时也在考验着市场交易的公平和效率。投资者普遍相信内部人由于在公司中任职,能够接触到有助判断未来股价变化趋势的信息。因此,有必要针对内部人是否拥有内部信息,以及如何获取内部信息进行系统的研究。本文首先从Fama的有效市场假说出发,从理论角度分析内部人交易中超额收益的来源。然后根据内部人交易方面的相关文献,从内部人交易相关规定的发展状况、内部人交易的获利性和内部人交易可能产生的后果等几方面系统地分析中国资本市场中内部人交易行为具有怎样的特征;最后,选取2006-2018年中国A股上市公司内部人减持交易作为研究样本,运用事件研究法、多元线性回归和最优尺度回归等多种实证方法层层递进地研究以下问题:第一,中国资本市场中内部人是否在长短期内均获得了超额收益;第二,中国资本市场中内部人从何种渠道获取上市公司内部信息,进而获得超额收益;第三,什么因素能够抑制内部人获取超额收益。研究结果表明,中国资本市场中内部人交易在长短期内均获得了超额收益,短期超额收益是市场对于内部人交易这一信息的反映,而长期超额收益才是内部人基于信息优势进行择时交易的结果。与已有研究中提出的“信息层级”假说不同,不同内部人间信息优势的差异主要来自内部人获取信息的渠道,而非内部人职务层级的差别,且内部人获取信息的主要渠道为出席董事会会议和参与公司运营。进一步研究表明,高公司信息透明度会抑制内部信息渠道与内部人交易长期获利能力间的正相关关系。此外,为确保研究结果稳健,本文更换了计算超额收益的窗口期长度,结果依然稳健。为避免内生性问题对实证结果的影响,本文还运用两阶段最小二乘法来降低内生性问题对研究结论的影响,结果依然稳健。因此上市公司内部人交易存在显著的渠道效应。根据理论分析与实证结果,本文对上市公司、个人投资者和监管机构提出如下政策建议:对于上市公司,董事会会议是管理层获得内部信息的重要渠道之一,为避免管理层利用信息优势谋取个人利益,损害公司及外部投资者利益,公司应完善信息披露机制,降低信息不对称程度;对于市场投资者,现阶段我国资本市场中上市公司管理层仍具有明显的信息优势,且这一信息优势在公司董事会会议召开前后可能更为明显,因此投资者应密切关注这一时期公司管理层及亲属的增减持行为,同时在选择投资标的时应将上市公司信息透明度纳入考虑范畴;对于监管机构,上市公司管理层在市场交易中能够长期获取超额收益,表明我国资本市场有效性和公平性仍有待提升,因此应建立更为有效的信息披露制度,限制内部人通过市场交易获取超额利润,促进中国资本市场健康发展。
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