最近20多年来，虽然许多国家的通货膨胀得到了有效控制，但是资产价格的波动却日趋激烈。随着资产价格泡沫的产生与破灭，整个经济出现了显著的膨胀与收缩。日本股市和房地产泡沫的破灭，导致了日本经济陷入了长期衰退；东南亚金融危机的出现，使得不少国家和地区经济大幅度倒退。从资产价格的波动与同期的中央银行的货币政策来看，虽然不乏美联储的成功经验，但是更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总之，当资产价格波动时，各国中央银行仍然缺乏良策：如果采取前瞻性的货币政策来刺破泡沫，有可能造成像日本那样整个经济的长期衰退；如果采取适应性的货币政策，资产价格泡沫有可能被进一步放大，从而给经济造成更大的隐患。中央银行之所以出现这种两难的境地，主要原因是由于有关资产价格和货币政策的理论研究不充分，结论不一致。 本文通过理论和实证研究，分析了当资产价格波动时中央银行应该采取的最优货币政策。文章首先分析了货币政策的资产价格传递效应；其次回答了货币政策应如何对资产价格波动进行反应，其中包括资产价格波动与最优货币政策的选择、资产价格是否应当被包括在通货膨胀目标中、资产价格波动与金融体系稳定之间的关系；最后构建了面对资产价格波动时的我国货币政策的新框架一一这对我国中央银行制定和实施货币政策有着重要的理论意义和现实意义。 本文在分析过程中，主要运用以下研究方法： 1．理论与实证相结合的分析方法。本文的分析模式基本上是：先对提出的问题通过理论及模型进行分析，然后通过典型事件、对历史数据做计量分析来应证相关理论。 2．宏观分析与与微观分析相结合。在模型的建立中，通常是在宏观分析框架下进行微观机理分析，从而得出更为直接的结论及更具操作性的货币政策。 3．博弈论与信息经济学的运用。本文根据博弈论与信息经济学原理，分析了当资产价格波动时，由于不同的中央银行所采用的货币政策不同，对资产价波动来源所拥有的信息不同，因而对资产价格波动进行反应的货币政策的成本——收益也不同。 4．最优控制分析方法。在本文中，通常是通过理论、模型、实证的分析，最后提出最优货币政策，这对于实际政策的操作具有启发意义。 本文通过理论与实证研究，对资产价格波动与货币政策反应的研究结论概括如下： 1．由于我国资产价格效应不显著，期望通过刺激股票、房地产市场而拉动经济增长的做法是不切实际的。 在我国，由于股票市场规模偏小，制度设计上存在缺陷，股票市场与货币市场之间的一体化程度又较低，因而股票价格的财富效应、投资效应及资产负债表效应均不显著。此外，我国的房地产市场不发达，房地产还远未成为我国居民最重要的、可流动和可支配的资产，因此，房地产价格的财富效应在我国也不明显。由此可知，在我国，期望利用股票、房地产价格的短期上涨来带动消费增长的愿望是不切实际的。 2．在不同的开放经济体中，对不同资产价格波动进行反应的货币政策的绩效不同。 在小型开放经济体中，如果货币政策对实际汇率进行反应，就会增加经济的波动性，降低政策绩效；如果货币政策对房地产价格或股票价格进行反应，相对于只对产出和通货膨胀进行反应的泰勒规则来说，政策绩效会有较大的改善。在大型开放经济体中，如果货币当局对资产价格反应过强，尽管资产价格波动减少了，但是由于增加了通货膨胀、产出和利率的波动，整个福利损失还是增加了；只有对资产价格失调采取温和的反应，才会减少整个经济的波动。 3．货币政策是否对资产价格波动进行反应，主要取决于冲击的来源；当资产价格受到非理性预期冲击时，拥有不同信息、恪守不同政策规则的中央银行所应采取的最优货币政策也不相同。 当资产价格波动是受技术进步影响时，货币政策没有必要对资产价格波动进行反应；当资产价格受到非理性预期冲击时，拥有完全信息、恪守固定政策规则的中央银行所应采取的最优政策是：或者在未来提高实际利率，或者降低资本的未来实际租金收入，以便消除正向预期冲击的继续增加；拥有有限信息、恪守固定政策规则的中央银行所应采取的最优政策是：由于中央银行对预期冲击是否已经发生不确信，因此应该尽量避免对资产价格波动进行反应；拥有完全信息、执行相机抉择规则的中央银行所应采取的最优政策是：通过减少中期劳动投入而放慢经济增长，而非通过提高未来实际利率而扭曲经济增长；拥有有限信息、执行相机抉择规则的中央银行所应采取的最优政策是：由于对预期冲击是否发生不确定，因而应该避免对资产价格波动进行反应。如果确信预期冲击已经发生，那么在冲击发生之初，就应该采取措施来减少投资的增加。 4．房地产价格的变动率是预测通货膨胀变化的最好的指示器。 当提前一年和两年对通货膨胀变化率进行预测时，实际GDP增长率的预测能力位居第一。当提前一年时，各个变量对于通货膨胀变化率的预测能力分别是：利率居于第二位；房地产价格居于第三位；利率缺口居于第四位。当提前两年时，房地产价格变动率和利率缺口对于预测通货膨胀变化率的能力分别升至第二位和第三位。总之，实际GDP增长率和房地产价格变动率在预测通货膨胀变动率时，要远远优于货币增长率、汇率变动率及股票价格变动率。 5．以资产为基础的准备金要求体系(ABRRs)可以预防资产价格泡沫的产生、保持金融体系的稳定。 实行ABRRs有许多优点：第一，由于准备金比例的确定是随着资产类别的不同而变化，因此货币当局可以通过调整准备金比例而改变持有不同资产的相对成本，同时还可以保持利率水平不变；第二，ABRRs有良好的自动反周期特性；第三，通过重建准备金要求体系，ABRRs加强了货币政策的实施；第四，ABRRs的实行还会产生大量的铸币税。ABRRs是一种制度的转变，它不同于传统方法中的以负债为基础的准备金要求体系；它不但适用于银行体系，而且还适用于其它金融中介；由于ABRRs有良好的自动反周期特性，因而能够更有效地保证整个金融体系的稳定。