随着房地产价值在社会财富中所占比例的不断上升,现代经济体中房地产市场与金融市场的联系愈发紧密,与房地产相关的信贷增长成为引发经济体的债务扩张的重要因素;本文旨在探讨房地产价格的波动通过银行信贷对经济体的私人部门债务水平和债务风险的影响机制,并基于房地产市场和银行信贷的视角为当前中国经济面临下行压力的宏观背景下应对私人部门的债务负担和债务风险提供政策建议。首先,论文基于LCD理论对银行信贷创造的职能进行了系统的阐述,结合信贷-资产价格周期理论分析了房地产价格波动与银行信贷的作用机制。近半个世纪以来房地产价格迅速攀升,房地产已经成为发达经济体社会财富中最重要的组成部分,而新兴经济体也开始呈现这种特征,其根本原因在于土地作为生产要素的稀缺性以及房地产的高收入弹性,而与房地产相关的信贷和金融创新加剧了房地产价格的波动趋势。基于商业银行信贷创造职能的理论分析,本文认为现代经济社会中商业银行的职能不仅仅是吸收存款发放贷款,更重要的是通过信贷创造和期限转换创造购买力和实际需求;在缺乏有效监管的情况下,这种信贷创造能力远远超过传统的吸收存款发放贷款的理论假设。随着房地产价格的上升,银行倾向于以房地产为抵押发放贷款,而信贷供给的扩张导致资产价格上涨。资产价格上涨对商业银行而言不良贷款率低、贷款收益高,导致银行的资本充足率等监管指标改善,信贷创造能力上升;借款人则通过资产价格的上涨得到资产净值的增长。从而信贷市场上供给方的银行能够在房地产购买领域投放更多的贷款,需求方的借款人为房地产购买进行信贷融资的需求扩张,房地产价格和银行信贷进一步互相强化,导致经济体进入“信贷-资产价格周期”的正反馈循环,引发私人部门债务水平的不断扩张。论文对中国房地产价格与银行信贷结构的相互作用和对私人部门债务负担的影响进行了实证检验,SVAR模型的实证结果表明:中国房地产价格上升与房地产信贷扩张相互强化,会导致家庭部门债务水平的扩张,短期内通过挤出效应抑制企业的融资能力,长期内通过抵押品效应引发企业部门债务负担的上升。其次,本文基于债务-通缩理论和金融经济周期理论对信贷市场和房地产市场在债务积累和宏观经济波动中的作用进行了理论探讨和实证检验。从债务人融资成本角度而言,房地产价格的波动影响债务人的外部融资成本:在信息不对称的基本假设下,以房地产等资产作为抵押可以降低外部融资溢价,使企业或消费者获得更低成本的债务融资。当经济系统发生冲击导致资产价格波动时,企业和居民的外部融资溢价发生变化,通过抵押约束渠道和银行信贷渠道引发贷款、投资、消费和其他宏观经济变量更大幅度的波动;包括房地产等资产价格的波动成为启动或放大经济周期中的重要一环。在此基础上,论文构建了MS-VAR模型检验中国房地产价格波动对私人部门融资溢价的影响。MS-VAR模型的实证结果表明中国房地产价格的上升会导致缺乏房地产作为抵押的非房地产企业承担更高的外部融资溢价,在房地产价格高速增长的时期房地产价格波动的融资成本溢价效应更加显著。第三,本文系统地梳理了中国当前的债务现状、成因和潜在风险,认为中国宏观债务的不稳定性主要来源于三个方面:首先,房地产价格上升,房地产在经济体中的重要性不断提高,与房地产相关的信贷快速增长,而当房地产价格持续攀升时,投机需求又强化了对房地产的购买。随着银行准备金约束和房地产调控政策的变化,更多的信贷用于房地产购买,导致了居民部门杠杆率的攀升和企业资产负债结构的改变,而这种资产债务结构的稳定性依赖于房地产价格的上升;其次,随着经济增速放缓,不但对现存债务的偿还构成压力,也引发了信贷体系从投资型向投机型和庞氏型的转化。一方面,经济下行导致居民收入增长放缓,偿还购房贷款和消费信贷的压力上升。另一方面,中国国有企业和地方政府融资平台在经济下行和资产价格波动时无法偿还债务,但由于其存在政府资助和担保导致债务违约破产的“软约束”,必须通过更多的信贷融资偿还旧债和维持经营,从而导致债务规模的进一步扩大。第三,经济增长中资本积累和收入分配不均导致贫富差距过大,消费需求不足,从而通过向低收入群体提供信贷支持扩张总需求,保持经济增长,从而导致不良债务的积累和杠杆率的进一步上升。最后,本文梳理了金融危机后全球主要经济体应对经济衰退和债务积累的政策实践,构建PVAR模型检验传统的需求管理工具——货币政策和财政政策在应对房地产信贷扩张和债务规模上升时的效果,并构建了一个包含房地产市场和金融摩擦的动态随机一般均衡模型分析宏观审慎政策工具在应对房地产的债务效应中的作用,探讨“稳增长”和“去杠杆”背景下的政策工具选择。PVAR模型的实证结果表明,积极的财政政策会在短期内改善信贷结构,降低房地产信贷在总信贷中的比重,但扩张财政支出会对资产价格起到正向的刺激作用,也会直接导致社会总杠杆率的上升。利率对资产价格、房地产信贷和总杠杆率均存在显著的负向影响,提高利率的货币政策在抑制资产价格上升、降低总杠杆率和抑制房地产信贷方面均起到良好的效果,但在经济下行压力较大时提高利率也会造成总需求的收缩,在应对债务扩张和资产价格方面的作用受到限制。DSGE脉冲响应结果证明,在经济体发生房地产需求和技术冲击时,引入贷款抵押比的宏观审慎政策能够有效地降低信贷扩张和杠杆率上升的幅度,资产价格调整回均衡状态所需要的时间也有所减少;宏观审慎工具和货币政策的双支柱调控框架相比于传统的货币政策调控能够更有效地进行逆周期调控,抑制信贷市场和房地产市场的波动程度。对于宏观审慎调控的政策框架,本文认为应强化法定准备金政策工具在宏观调控中的运用,充分利用政策性金融机构在特定领域提供信贷支持的职能改善信贷结构;在资本账户开放过程中加强短期资本流动的管理,避免金融风险和外生冲击的跨国传递。综上所述,理论层面本文的主要贡献在于基于商业银行信贷创造的理论假设探讨了房地产价格波动对私人部门债务水平的影响机制,认为房地产价格的波动不仅从影响私人部门的购房信贷需求,更重要的是改变了商业银行的资产负债状况和资本充足率等监管约束指标,强化了银行的信贷供给能力,导致债务规模扩张的程度超出传统经济理论中描述的状况。实践层面本文的主要成果在于系统性的探讨了货币政策、财政政策等需求管理的政策工具以及宏观审慎调控在“稳增长”和“去杠杆”背景下的适用性和局限性,并基于房地产价格和信贷市场的视角对宏观审慎调控提出具体的政策建议。