论文部分内容阅读
我国大部分上市公司具有股权高度集中的特征。大股东控股可以有效缓解传统的委托代理问题，但是也容易出现大股东侵占中小股东利益的现象。利益侵占的方式包括内幕交易以及以虚高的价格进行关联交易等。
本文将研究另外一种大股东侵占小股东利益的更为隐蔽的形式:选择特殊的股票发行时机，或者将价格高估的股票出售给外部投资者，导致外部投资者被“套牢”。大股东有以高估的价格发行股票的动机。因为虽然在增发后他们的股权比例会下降，但是他们的股权价值却增加了，并且在股价被高估时增发能给公司带来更多的现金流。在我国，当上市公司考虑通过增发为其新项目融资时，控股股东拥有足够多的所有权以制订符合其意志的决策，从而保持对上市公司的绝对控制(徐莉萍，辛宇，陈工孟，2006)。
权衡理论、啄食理论和市场时机理论是公司融资的三大主流理论。权衡理论是指公司在融资时要权衡不同融资方式带来的边际成本和边际收益。在有税条件下，债务融资能够带来税盾效应，为公司节约融资成本;但是过高的债务融资比例会增加公司的破产风险，降低企业的信用评级，降低企业估值水平。因此融资时要考虑二者的平衡，使融资的边际成本和边际收益相等。啄食理论是基于不完美信息的融资理论，该理论的核心是市场上存在着公司内部人和外部投资者信息不对称的现象，拥有信息优势的内部人的决策对处于信息劣势的外部投资者有信号效应。外部投资者会根据企业的决策来评估企业的现金流信息和经营状况，因此决策者应考虑到外部投资者的反应，最佳的融资顺序应该是内部集资—债务融资—股权融资。
与权衡理论和啄食理论不同，市场时机假说的主要理论基础是行为金融学，该理论认为市场上经常出现股价被高估或者低估的现象。出于公司利益最大化的考虑，公司应该在股票价值被高估时增发股票以获得最大的现金流，而在股价被低估时回购公司股票以增强控制权。市场时机假说基于三个假设:(1)控股股东比外部投资者更具信息优势;(2)一些外部投资者不成熟，存在过度自信的现象;(3)那些正确捕捉到大股东意图的外部投资者面临着套利约束。
市场时机假说的主要结论是增发伴随着股票中长期回报率的下降，因为投资者会逐渐意识到股价被高估。为什么股票回报率的下降在中长期才能体现出来，而不是增发后回报率立即下降？这主要是因为投资者认识转变的较为缓慢，行为金融学解释了投资者认识转变缓慢的几个原因:(1)信息披露的渐进性;(2)投资者认识的有限性;(3)不同投资者预期的差异性。简言之，当中介机构渐进地传播股票信息、投资者认识具有片面性或者对他们的预期过于自信时，股价反映上市公司真实信息的过程将是缓慢的。外部投资者对上市公司的新项目十分乐观，这种乐观情绪只有在增发后公司的糟糕现金流表现逐渐显现出来后才慢慢消退。
除了解释非理性投资者认识转变的缓慢性，市场时机假说还需要解释为什么理性投资者不能有效地利用股价的高估进行套利活动。套利约束可以用于解释这种现象。理论上讲，如果不存在套利约束，股价的高估将会迅速消失。针对股价高估的套利策略是卖空，长期以来我国资本市场存在着卖空机制缺失的弊端，这种情况直到融资融券和股指期货推出以来才有所缓解，即便如此，在我国卖空仍然需要很高的门槛，并且有相当部分的股票不能融资融券。在存在卖空约束的情况下，只有乐观情绪能在股价中体现出来，这也解释了回报率的可预测性。除了卖空约束，缺乏相近的股票替代品、较大的波动性、资产管理中的代理问题以及一些其他的原因也使得投资者即使确切地认识到股价的高估，仍然不能进行有效地套利活动。
当投资者更为成熟时，例如在定向增发中或者机构投资者占比较高时，控股股东股权比例被稀释的增发也不意味着回报率的下降，因为投资者能有效地探明控股股东的意图并调整股价。
之前的所有讨论都是基于这样一个隐含假设:增发后控股股东的控股地位不变。控制权显然是一个应该考虑的内生变量。但是幸运的是在本文的样本中，仅有低于1％的上市公司在增发后出现了控制权变更的情况，因此本文的这个隐含假设是成立的。同时，控股股东在增发时也要考虑这样的问题:过多的增发会不利于投资者对公司的预期;同时，因为股票的需求曲线是向下倾斜的，过多的增发会使得控股股东的意图更明显的暴露出来，当需求曲线很陡峭时，股价会有较大幅度的下跌，这不符合控股股东的利益。
对市场时机假说可能存在这样一种质疑:增发新股的股价并没有虚高，较低的未来回报率是由增发新股相对降低了股票的风险引起的。对此，论文在检验中控制了资产定价理论中的风险因子(Fama and French，2008)如公司规模、价值、和走势。
然而市场时机假说成立的一个关键条件是控股股东的持股比例下降。如果控股股东通过购买新股保持原有持股比例甚至增持，则表明股价并未被高估，未来回报率也不会下降。
本文首先研究了控股股东在增发中的参与度与股票未来收益率的关系。在分析中先将增发分为定向增发与公开增发两大类，再分别细分为冷市场增发与热市场增发、公司股权结构中有机构投资者和无机构投资者的增发。用加入虚拟变量的面板回归分析的方法，对比分析两大类增发后股票未来收益率与大股东参与度的关系。
我国资本市场的增发分为公开增发和定向增发。公开增发是上市公司为某项目融资而向不特定公众增发新股的行为，先对老股东以十比三或十比二进行优先配售，其余网上发售。定向增发是上市公司为实现整体上市、巩固控股地位、快速融资或引进战略投资者的增发行为。定向增发有特定的发行对象，一般不超过10人，发行价不得低于定价基准日前20个交易同股票交易均价的90％，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让。其资产包动辄几千万甚至几亿元，参与者多为资金雄厚的机构或个人。
在定向增发中，投资者资本更为雄厚且投资经验更加丰富，更容易探测到控股股东的增发意图。上市公司进行定向增发的动机更加多样化，控股股东的增股权比例被稀释的行为不能体现其对此次增发的看好程度，其股权比例被稀释行为也不意味着股票未来收益率下降。在定向增发中，大股东以及有实力的、具有较强风险承受能力的大投资人可以以接近市价甚至超过市价的价格向上市公司注入资金。减少了小股民的投资风险。由于参与定向增发的投资人有12个月（大股东认购的36个月）的锁定期，一般来说敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司通常会具有较好的成长性。因此定向增发后股票收益率上升的可能性更大。
如前文所述，定向增发和公开增发的对象非常不同，因此二者有质的区别。不难看出公开增发更符合市场时机假说的假设条件。因为公开增发面对不特定的普通大众，他们在信息、成熟度以及资金方面都面临着更大的约束。而定向增发的对象不超过10人，且多为资金雄厚的机构或个人，严格上不符合市场时机假说的假设。
鉴于公开增发和定向增发在增发对象和增发动机上的巨大区别，论文从公开增发和定向增发两个角度研究了增发中实际控制人参与度与增发后中长期股票收益率的关系，在多因素模型的基础上，不断加入关心的解释变量，用面板数据分析的方法，通过面板数据的固定效应模型回归分析，得到如下结论:(1)公开增发后股票收益率下降，定向增发后股票存在中长期超额收益率;(2)对于实际控制人不看好的公开增发项目，他们并不参与增发申购，让外部投资人为其融资项目买单，股票的中长期收益率下降，以隐蔽的方式侵害了外部投资人的利益;(3)在定向增发的融资项目，面对成熟、专业的投资者，实际控制人倾向以适度参与（增发前后持股比例不变）的方式获取中长期超额收益率;(4)当市场处于较“热”状态时，这种隐蔽的侵害方式更加凑效，外部投资人利益损失更为严重。
本文将研究另外一种大股东侵占小股东利益的更为隐蔽的形式:选择特殊的股票发行时机，或者将价格高估的股票出售给外部投资者，导致外部投资者被“套牢”。大股东有以高估的价格发行股票的动机。因为虽然在增发后他们的股权比例会下降，但是他们的股权价值却增加了，并且在股价被高估时增发能给公司带来更多的现金流。在我国，当上市公司考虑通过增发为其新项目融资时，控股股东拥有足够多的所有权以制订符合其意志的决策，从而保持对上市公司的绝对控制(徐莉萍，辛宇，陈工孟，2006)。
权衡理论、啄食理论和市场时机理论是公司融资的三大主流理论。权衡理论是指公司在融资时要权衡不同融资方式带来的边际成本和边际收益。在有税条件下，债务融资能够带来税盾效应，为公司节约融资成本;但是过高的债务融资比例会增加公司的破产风险，降低企业的信用评级，降低企业估值水平。因此融资时要考虑二者的平衡，使融资的边际成本和边际收益相等。啄食理论是基于不完美信息的融资理论，该理论的核心是市场上存在着公司内部人和外部投资者信息不对称的现象，拥有信息优势的内部人的决策对处于信息劣势的外部投资者有信号效应。外部投资者会根据企业的决策来评估企业的现金流信息和经营状况，因此决策者应考虑到外部投资者的反应，最佳的融资顺序应该是内部集资—债务融资—股权融资。
与权衡理论和啄食理论不同，市场时机假说的主要理论基础是行为金融学，该理论认为市场上经常出现股价被高估或者低估的现象。出于公司利益最大化的考虑，公司应该在股票价值被高估时增发股票以获得最大的现金流，而在股价被低估时回购公司股票以增强控制权。市场时机假说基于三个假设:(1)控股股东比外部投资者更具信息优势;(2)一些外部投资者不成熟，存在过度自信的现象;(3)那些正确捕捉到大股东意图的外部投资者面临着套利约束。
市场时机假说的主要结论是增发伴随着股票中长期回报率的下降，因为投资者会逐渐意识到股价被高估。为什么股票回报率的下降在中长期才能体现出来，而不是增发后回报率立即下降？这主要是因为投资者认识转变的较为缓慢，行为金融学解释了投资者认识转变缓慢的几个原因:(1)信息披露的渐进性;(2)投资者认识的有限性;(3)不同投资者预期的差异性。简言之，当中介机构渐进地传播股票信息、投资者认识具有片面性或者对他们的预期过于自信时，股价反映上市公司真实信息的过程将是缓慢的。外部投资者对上市公司的新项目十分乐观，这种乐观情绪只有在增发后公司的糟糕现金流表现逐渐显现出来后才慢慢消退。
除了解释非理性投资者认识转变的缓慢性，市场时机假说还需要解释为什么理性投资者不能有效地利用股价的高估进行套利活动。套利约束可以用于解释这种现象。理论上讲，如果不存在套利约束，股价的高估将会迅速消失。针对股价高估的套利策略是卖空，长期以来我国资本市场存在着卖空机制缺失的弊端，这种情况直到融资融券和股指期货推出以来才有所缓解，即便如此，在我国卖空仍然需要很高的门槛，并且有相当部分的股票不能融资融券。在存在卖空约束的情况下，只有乐观情绪能在股价中体现出来，这也解释了回报率的可预测性。除了卖空约束，缺乏相近的股票替代品、较大的波动性、资产管理中的代理问题以及一些其他的原因也使得投资者即使确切地认识到股价的高估，仍然不能进行有效地套利活动。
当投资者更为成熟时，例如在定向增发中或者机构投资者占比较高时，控股股东股权比例被稀释的增发也不意味着回报率的下降，因为投资者能有效地探明控股股东的意图并调整股价。
之前的所有讨论都是基于这样一个隐含假设:增发后控股股东的控股地位不变。控制权显然是一个应该考虑的内生变量。但是幸运的是在本文的样本中，仅有低于1％的上市公司在增发后出现了控制权变更的情况，因此本文的这个隐含假设是成立的。同时，控股股东在增发时也要考虑这样的问题:过多的增发会不利于投资者对公司的预期;同时，因为股票的需求曲线是向下倾斜的，过多的增发会使得控股股东的意图更明显的暴露出来，当需求曲线很陡峭时，股价会有较大幅度的下跌，这不符合控股股东的利益。
对市场时机假说可能存在这样一种质疑:增发新股的股价并没有虚高，较低的未来回报率是由增发新股相对降低了股票的风险引起的。对此，论文在检验中控制了资产定价理论中的风险因子(Fama and French，2008)如公司规模、价值、和走势。
然而市场时机假说成立的一个关键条件是控股股东的持股比例下降。如果控股股东通过购买新股保持原有持股比例甚至增持，则表明股价并未被高估，未来回报率也不会下降。
本文首先研究了控股股东在增发中的参与度与股票未来收益率的关系。在分析中先将增发分为定向增发与公开增发两大类，再分别细分为冷市场增发与热市场增发、公司股权结构中有机构投资者和无机构投资者的增发。用加入虚拟变量的面板回归分析的方法，对比分析两大类增发后股票未来收益率与大股东参与度的关系。
我国资本市场的增发分为公开增发和定向增发。公开增发是上市公司为某项目融资而向不特定公众增发新股的行为，先对老股东以十比三或十比二进行优先配售，其余网上发售。定向增发是上市公司为实现整体上市、巩固控股地位、快速融资或引进战略投资者的增发行为。定向增发有特定的发行对象，一般不超过10人，发行价不得低于定价基准日前20个交易同股票交易均价的90％，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让。其资产包动辄几千万甚至几亿元，参与者多为资金雄厚的机构或个人。
在定向增发中，投资者资本更为雄厚且投资经验更加丰富，更容易探测到控股股东的增发意图。上市公司进行定向增发的动机更加多样化，控股股东的增股权比例被稀释的行为不能体现其对此次增发的看好程度，其股权比例被稀释行为也不意味着股票未来收益率下降。在定向增发中，大股东以及有实力的、具有较强风险承受能力的大投资人可以以接近市价甚至超过市价的价格向上市公司注入资金。减少了小股民的投资风险。由于参与定向增发的投资人有12个月（大股东认购的36个月）的锁定期，一般来说敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司通常会具有较好的成长性。因此定向增发后股票收益率上升的可能性更大。
如前文所述，定向增发和公开增发的对象非常不同，因此二者有质的区别。不难看出公开增发更符合市场时机假说的假设条件。因为公开增发面对不特定的普通大众，他们在信息、成熟度以及资金方面都面临着更大的约束。而定向增发的对象不超过10人，且多为资金雄厚的机构或个人，严格上不符合市场时机假说的假设。
鉴于公开增发和定向增发在增发对象和增发动机上的巨大区别，论文从公开增发和定向增发两个角度研究了增发中实际控制人参与度与增发后中长期股票收益率的关系，在多因素模型的基础上，不断加入关心的解释变量，用面板数据分析的方法，通过面板数据的固定效应模型回归分析，得到如下结论:(1)公开增发后股票收益率下降，定向增发后股票存在中长期超额收益率;(2)对于实际控制人不看好的公开增发项目，他们并不参与增发申购，让外部投资人为其融资项目买单，股票的中长期收益率下降，以隐蔽的方式侵害了外部投资人的利益;(3)在定向增发的融资项目，面对成熟、专业的投资者，实际控制人倾向以适度参与（增发前后持股比例不变）的方式获取中长期超额收益率;(4)当市场处于较“热”状态时，这种隐蔽的侵害方式更加凑效，外部投资人利益损失更为严重。