首次公开发行(Initial Public Offering,简称为IPO)是公司通过证券交易所将其股份首次在公开市场上发行,获得企业发展资金的过程。首次公开发行股票上市后如果新股发行价格低于交易头一日或头几日的市场收盘价,则称为IPO抑价。发行市场与交易市场之间可能出现的大额价差,导致首次公开发行较高的超额收益率。自Ibbotson (1975)首次对新股发行价和首日收盘价间的关系进行系统性研究,并提出了若干可能的解释和猜想后,对于新股首日抑价现象的研究,也就是对于发行价普遍低于首日收盘价这个现象的研究,成为了工PO股票研究领域中的一个热点问题。经过30多年的研究和讨论,虽然到目前为止试图对该现象进行解释的假说和理论数量不少,但是还没有哪种理论被公认为是已经找到其根本原因的。以至于Brealey and Myers (1991)将IPO抑价列为现代金融研究课题的十大“谜”之一。IPO抑价代表着企业资产价值及潜在成长性被低估,市场对其高质量资产及良好的发展态势没有做出相应的反映。发行定价低于预期应得,质优公司并没有筹集到他们需要的全部款项,公司未来的发展可能因此受到限制。IPO抑价会降低投资者的热情,由于投资成本过高,而公司实际利润并未达到投资者预期,在下一次配股中,就会出现相反的现象。质优公司为了证明自身价值,会以市场认为的更低价格发行,以获得较高的首日抑价,传递出高质量公司信号(K. Rock,1986; Ibbotson, R. G.,1975)。并且在之后的再融资项目中,质优公司会得到市场的肯定,作为对高IPO抑价的补偿。对于IPO抑价现象的解释,大体可以被分为四类：信息不对称、制度理论、控制理论和行为取向(参见Eckbo,2007:378)。其中信息不对称理论有着强有力的实证证据支撑。由于在不同市场参与者之间信息不对称程度不同,衍生出各个独立的信息不对称理论。本文着重研究委托代理理论、赢家诅咒和信号显示理论。从信息不对称理论的视角,发行阶段的信息不对称情况会要求从某些方面进行补偿,IPO抑价就是对信息不对称的补偿。并且信息不对称越严重,IPO抑价程度越高。在发行者、承销商和投资者这几个市场成员之间,主要有三个信息不对称模型。其一,关于发行者和承销商之间的信息不对称,Baron于1992提出假设承销商了解更多市场需求信息,甚至超过发行者对市场的了解程度,造成代理人问题。因此,抑价作为一种刺激手段可以激发出承销商最佳的销售状态。其二,Rock在1986年的时候提出假设：投资者之间也存在着信息不对称。他将投资者分成了两组,一组信息全面,一组信息匮乏。在这种信息不对称情况下,发行者故意用抑价手段来吸引信息匮乏的投资者。这就是赢家诅咒模型的前身。其三,我们也很容易发现发行者比投资者更了解股票的价值,在证券市场上发行人是内部人,拥有内部信息,而投资者只能通过其披露的信息了解公司价值。所以,信号显示理论(参见Ibbotson1975, Welch1989, Allen和Faulhaber1989, Grinblatt和Hwang1989)建立模型,抑价被看成了一种信号,为投资者揭示发行者是否具有高品质。Chemanur(1993)提出的“信息收集假说”认为业绩优秀的公司会提供更多的IPO抑价给投资者以弥补其付出的信息收集成本,因为他们希望将公司更多的信息为投资者知晓。IPO异象在全球范围内广泛存在,早在1963年的《关于证券市场的专题研究报告》中就指出美国市场中的首次公开发行的初始收益为正值。Reilly, Hatfield (1969)发现1963年到1965年间美国市场的53支首次公开发行新股的初始收益达到了20%,且这种趋势是具有持续性的。在英国,Dimson(1979)提供了伦敦证券交易所的抑价证据,平均初始收益率的范围在8.5%---17%。虽然德国有着更为保守的金融报告标准,但是Ljungqvist (1997)发现德国1970年至1993年间的首次公开发行的平均初始收益为9.2%。同样的情况也存在于法国(Giudici和Roosenboom2002, Derrien和Womack2003),南非(例如Page和Reyneke于1997年发表的研究)以及韩国市场上(例如Kim等人于1995年发表的研究)。特别值得注意的是,中国市场有着极端的抑价水平。且A股和B股的抑价水平表现不同,Mok和Hui(1998)研究上海证券交易所发行的A股和B股新股发行,发现A股首次公开发行出现了惊人的高平均初始收益——289%。而B股中的首次公开发行的平均初始收益率却仅为26%。近年研究表明,如果将前几年的首次公开发行从样本中剔除,中国大陆股票市场的首次公开发行上市首日抑价程度将会大大降低(参考Su2004, Chan等人,2004)。似乎,一级市场的有效性正在逐步提高。创业板有其高成长、高风险的自身特点,这些公司在上市之前经营规模普遍较小,管理层缺乏经验,而我国创业板作为创新型企业的摇篮注定需要培养高风险高收益的种子型公司,进入门槛相比主板和中小企业板更低。创业板并不要求发行公司在上市前三年均有盈利。所以,创业板更加注重承销商责任,信息批露和持续监督。从监管机构颁布的《创业板上市公司公开谴责标准》我们可以看到,创业板的违规触发指标比主板和中小板更为严格,从违规担保、募集资金管理、资金占用三个方面设定了明确的违规标准,更严格的监管标准可能从一定程度上对IPO抑价程度也造成了影响。正因如此,对IPO抑价,特别是创业板IPO抑价的研究就有着非常的现实意义。对于国外学者的研究建立在西方成熟的证券市场上,而这些模型到底对我国的资本市场解释性如何,是否能够适应我国的实际情况,理论界还未达成一致。并且,外国学者们在实证研究的时候,样本数据选取的时间段大多是我国资本市场发展的早期,随着我国证券市场的不断发展,发行定价制度、市场监管制度等等的不断完善,宏观市场环境的变好,现在的研究结论是否会与之前的保持一致呢。本文可能的贡献在于,我国创业板才刚开板不到3年,处于发展的重要阶段,鲜有国外学者对此进行研究,而国内学者对创业板IPO抑价的研究并未形成完整的体系。首先,已有文献对其抑价统计性特征的描述涉及的角度比较单一,本文对2009年开板以来至2010年12月31日发行上市的153家公司,从上市时期、主承销商和产业三个角度比较深入的描述了抑价的特征。再有,在对创业板的研究中,运用信息不对称理论,完整考虑委托代理理论、赢者诅咒和信号显示理论对其进行解释的文章很少。本文将新股发行的首日初始收益率(IR)作为因变量,而分别将承销商佣金(ISFEE)、上市等待期(LAG)和市盈率(PE)作为信息不对称理论衍生出的可能影响新股发行抑价的三大自变量,并控制其他因素的影响,得出信息不对称理论在我国创业板市场中基本成立的结论,对创业板的持续建设有一定的贡献。本文采用理论和实证相结合的方式,从信息不对称理论视角出发,为研究各种可能因素对我国创业板上市公司新股发行抑价的影响,提出了三个假设：第一,IPO上市首日抑价与承销商佣金负相关,这个假设是为了验证委托代理理论；第二,IPO上市首日抑价与预期风险呈正相关,这个假设是为了验证赢家诅咒；第三,IPO上市首日抑价和公司价格呈正相关,以验证信号显示理论。基于三大理论假设,我们对创业板IPO抑价的现象进行了描述性统计分析。并在已有文献的基础上,选定因变量和自变量,建立模型,并注意避免多重共线性和异方差影响实证检验了信息不对称理论在创业板的应用。本文的实证证据说明信息不对称理论在中国创业板市场是基本成立的。我们将信息不对称理论的三种假说用于解释我国创业板市场的新股首日抑价,其回归结果能够支撑委托代理和信号显示理论,但对于赢家诅咒理论并不能成立。首先,我们证实了基于委托代理理论的假设成立。首日抑价和承销商佣金呈负相关,这和委托代理理论的含义相符。回归结果可能表明,发行人付给承销商佣金越高,二者合作越加紧密,信息不对称情况减弱,首日抑价相应降低。其次,回归结果说明,初始收益率与预期风险之间的关系并不明显。与Su在2004年发表文献的研究差异可能因为创业板更加严格的信息披露制度能够降低预期风险,所以这种制度影响可以作为我们今后研究的方向。最后,回归结果能够支持基于信号显示理论的假设,公司价格与首日抑价显著正相关。可以看到,抑价可以被解释为发行者用来标志其高质量的机制,公司价格越高的优质公司为将其与不好的公司区别开来,首日抑价通常较高。