2022年政府工作报告强调,要坚持以供给侧结构性改革为主线,推动经济高质量发展。供给侧结构性改革自2015年启动至今,核心目标从完成去产能、去库存、去杠杆、降成本以及补短板的“三去一降一补”任务到现在兼顾“防风险”和“稳增长”双重目标助力经济高质量发展,政策的转向体现了在深化供给侧结构性改革过程中金融政策体制机制日益完善的过程。实现“十四五规划”目标和二〇三五年远景目标,需要在科学把握市场规律的基础上,坚持深化和落实金融供给侧结构性改革,优化金融支持实体经济的效率,保证经济持续健康稳定高质量发展。去杠杆政策作为深化金融供给侧结构性改革过程中的关键举措,旨在去除经济主体不合理负债,优化金融资源配置效率,以化解债务高企带来的金融风险。去杠杆政策对实体经济高质量发展的支持效率如何,政策推进过程中出现了哪些新情况和新问题,在下一步金融政策制定时精准施策的发力点在哪里,这些问题亟需给出科学判别和现实证据。本文围绕着去杠杆政策效果这一主题展开系统分析,在去杠杆政策的压力下,企业可以通过缩减“增量”债务和减少“存量”债务来迎合政策要求。其中,企业通过减少新增债务和增加权益的方式去杠杆是对融资决策的“增量”选择;而通过杠杆操纵的方式隐藏债务降低账面杠杆率是对企业融资结构的“存量”调整。因此,本文从企业融资决策的“增量”选择和“存量”调整两个视角探究去杠杆的具体路径,回答企业在面对去杠杆政策压力时怎么去杠杆的问题。同时,探究去杠杆政策化解的不合理负债对实体经济发展的支持效率,对于高质量发展阶段的政策制定十分重要。作为维持经济增长的核心动能,企业的投资决策包括资本投资和创新投资,其中资本投资活动是企业可持续增长和发展壮大的引擎,创新投资活动是提升企业竞争力、助力经济提质增效的关键所在。由此,本文进一步分析去杠杆政策对企业资本投资和创新投资的影响效果,识别去杠杆政策破除不合理负债带来的实体经济效应。依据本文的研究主题,基于2007—2020年中国A股非金融行业上市公司样本数据,拟按照“理论基础——特征性事实——假设提出——实证检验——结论与启示”的主线展开研究,从规范研究到实证研究,从一般性规律到异质性情景分析,多角度对去杠杆政策效果的研究主题进行了探究和诠释。本文的研究内容和主要结论如下:第一,基于供给侧结构性改革去杠杆政策实施背景与企业高杠杆的现状,厘清去杠杆政策的金融逻辑,明晰经济主体在政策实施前后的决策机理。特征性事实结果显示,2008年金融危机后,中国非金融企业部门进入了加杠杆周期,6年的时间,非金融企业部门杠杆率增加了47.3个百分点。2015年去杠杆政策实施后,非金融企业部门杠杆率显著下降。区分企业债务分位数特征的结果表明,高杠杆企业在金融危机后呈现出加杠杆特征,而在去杠杆政策实施后表现出明显的去杠杆政策效应,低杠杆企业的杠杆率则在去杠杆政策后没有显著的下降趋势。2020年,中国上市公司中仍有9.41%的企业负债率高于70%的国际警戒线,其中国有企业中有15.80%的企业其负债率高于警戒线,这说明结构性去杠杆政策仍然存在政策空间。并且,国有企业和非国有企业杠杆率调整表现出明显的结构性特征。在金融危机爆发后,国有企业表现出明显的加杠杆趋势,而非国有企业却表现出与宏观杠杆率背离的降杠杆趋势。在去杠杆政策实施后,国有企业承担了更多的政策压力,去杠杆趋势更为明显,但是自政策实施第三年开始国有企业杠杆率趋于稳定。第二,基于双重差分模型,探究去杠杆政策实施后,高杠杆企业如何通过调整股权融资和债权融资决策降低杠杆率,回答企业在去杠杆政策压力下“增量”融资如何选择的问题。研究发现,去杠杆政策实施后,与低杠杆企业相比,高杠杆企业新增债务融资明显减少,并且企业新增股权融资的倾向增强。说明去杠杆政策在化解企业债务高企风险的同时,提高了企业直接融资比重,激活了资本市场活力。细分企业去杠杆的具体方式发现,在去杠杆的政策压力下,企业“减短债”和“减长债”的倾向都较为明显。而增权决策方面,企业主要采取增发新股的方式扩大资产规模,降低杠杆率。进一步,基于去杠杆政策压力的异质性检验结果表明,尽管国有企业承担了更多的去杠杆政策任务和降杠杆压力,但是新增股权融资和缩减债务融资的倾向却显著弱于非国有企业;而去杠杆政策压力更大的过度负债企业“减债”和“增权”倾向都明显高于非过度负债企业。基于企业成长性特征的异质性分析发现,高成长性企业偏好以“增权”的方式实现去杠杆,尤其是增发新股的“增权”方式,而低成长性企业“减短债”和“减长债”倾向均比高成长性企业更明显。经济后果检验结果显示,在去杠杆政策压力下,企业只有采取“增权”的方式去杠杆才能在降低违约风险的同时保障企业正常的生产经营活动,抑制企业的财务风险,而企业采取“减债”的方式去杠杆却增加了自身的财务风险。第三,从企业杠杆操纵的视角讨论去杠杆政策压力下企业融资结构的“存量”调整,检验去杠杆政策的有效性。研究发现,去杠杆政策实施以后,高杠杆企业存在通过隐藏债务的方式降低账面杠杆率的行为。去杠杆政策在有效降低企业账面负债率的同时,却引发了严重的杠杆操纵行为,呈现出“按下葫芦浮起瓢”的政策效应。进一步研究发现,企业的异质性特征会影响企业的杠杆操纵动机,去杠杆压力越大、成长性越高的企业杠杆操纵动机越强。而分析师关注和机构投资者持股等市场监督机制则能显著抑制企业的杠杆操纵行为,发挥良好的外部治理效应。经济后果检验结果表明,企业通过隐藏债务降低账面杠杆率虽然迎合了政策层的要求,但是也增加了企业陷入财务困境的可能性,为经济高质量发展埋下风险隐患。第四,研究去杠杆政策对企业资本投资决策的影响效应,间接检验供给侧结构性改革优化资源配置的效果。研究发现,去杠杆政策显著降低了企业的新增资本投资水平,但却提高了企业的投资效率,主要表现为抑制企业的过度投资倾向。进一步的异质性分析结果显示,非国有企业、过度负债企业、高成长性企业以及成长期企业均在去杠杆政策实施后实现了投资效率的优化。最后考察企业不同的降杠杆方式对去杠杆政策效果的调节效应发现,尽管整体上企业的去杠杆行为能够优化投资效率,但企业的“增权”行为会增加其过度投资的倾向,“减债”行为则会加剧企业投资不足的程度。第五,检验去杠杆政策对企业创新投资活动的影响效果,识别去杠杆政策促进企业创新投资决策的内在条件。研究发现,去杠杆政策破除无效债务,能够提升企业的创新投入和创新产出水平,表现出明显的创新促进效应。并且,去杠杆政策带来的创新发展效应在2020年仍显著存在,说明去杠杆政策破除无效负债取得了长效的实体经济效果。异质性检验结果表明,去杠杆政策带来的创新促进效应并不是在所有的企业中显著存在。基于企业所有制的证据显示,在去杠杆政策实施以后,国有和非国有的高杠杆企业都增加了创新投入,但仅有国有企业的创新产出水平显著提高;基于企业债务特征的研究发现,在去杠杆政策实施后非过度负债企业的创新活动变化更为明显;基于企业成长性特征的结果显示,高成长性企业和低成长性企业均因去杠杆政策带来的效率优化提升了企业的创新水平;基于企业生命周期特征的研究发现,在去杠杆政策实施后,成熟期企业研发投入和产出水平均得到了提高,而成长期企业仅实现了增加创新投入的效果。进一步探究企业去杠杆方式选择对创新水平的影响效果差异发现,“增权”的去杠杆方式能够增强去杠杆政策对创新的促进作用,而“减债”或杠杆操纵的去杠杆方式却减弱了去杠杆政策对创新的促进效果。最后,基于上述研究结论,针对如何优化高质量发展阶段金融政策服务实体经济的效率提出了有针对性的政策建议。供给侧结构性改革势必是一个艰难而漫长的过程,面对经济发展阶段出现的新问题,必须要不断求新求变,实现对经济运行的精准有效调节,才是中国经济真正实现高质量发展的关键。本文认为,供给侧结构性改革的去杠杆政策能够降低企业杠杆率,有效化解金融风险。但是,深化供给侧结构性改革过程中去杠杆政策服务经济高质量发展的效率优化仍然存在些许政策空间。一方面,加强对企业信贷行为的监管力度,同时精准落实对于重点行业和高成长性企业的政策支持,发挥市场机制的治理效应,是实现现阶段“稳中有降”去杠杆政策目标的重要抓手。另一方面,在深化供给侧结构性改革过程中,应积极巩固前期的政策成果,提高对企业经营状况的实时监测,配合货币政策和财政政策多项政策联动,精准施策,同时完善资本市场制度建设,优化金融服务实体经济的效率,最终实现“防风险”和“稳增长”双重目标,促进中国经济行稳致远。