企业发展的过程即是投资的过程，投资的成败决定着企业的发展与未来。而投资效率是公司金融的核心问题，企业如何有效率地进行投资成为企业家和学者们所关心的问题之一。公司金融学意义上的投资效率可分为过度投资和投资不足，主要受自由现金流和融资约束影响。自由现金流是指企业内部持有的闲置资金，对企业的过度投资现象有显著影响。融资约束是指由于信息不对称产生的内外部融资成本差异，对企业的财务行为产生决定性影响。当企业受外部融资约束，内部资金又出现短缺时，就会出现投资不足的现象。在中国，以往绝大多数研究都是以规模较大的上市公司为研究对象，他们的研究发现持有高额自由现金流的上市公司普遍存在对资金滥用的行为。然而，以新三板市场挂牌企业为代表的中小企业的投资效率问题从未被学者关注和探讨。但新三板市场发展至今，其地位已经发生了质的转变，对资本市场的影响举足轻重，加强对新三板的研究对我国资本市场的发展具有促进作用。作为我国发展多层次资本市场的需要，各机构及部门应给予新三板市场更多的关注和研究，为政府制订中小企业的相关政策提供理论参考，以促进我国资本市场的发展与完善。因此，本文基于新三板市场的挂牌企业来研究中小企业的投资效率问题。　　我们知道，投资以扩大规模是中小企业成长为大企业的动因及未来现金流增长的基础。然而，中小企业在成长的过程中始终受融资约束的困扰，导致企业因没有足够的资金而损失了投资机会，最终影响企业的投资效率。在中小企业中，企业的所有权与经营权并没有分离，进而导致中小企业的运行机制及治理机制的不同，因此企业的投资效率也可能不同，所以前人的研究结论可能并非完全适用于中小企业的投资决策。中小企业在现金流结构以及受融资约束的程度上与上市公司存在较大的差异，中小企业的自由资金比较少，而且还面临着比主板更严重的融资约束现象。那么在相对较少自由现金流量和更强融资约束条件下，非上市中小企业的职业经理人是否会减轻将企业自由现金流用于过度投资的行为以提高企业的投资效率，从而减轻委托代理问题呢？这一问题成为本文研究的重点。　　企业的投资效率问题是委托代理问题之一，自由现金流假说与融资约束假说分别从不同的角度诠释了企业的投资行为：企业持有高额的自由现金流会增加管理者过度投资的决策，融资约束会导致企业的投资不足，但受外部资本市场的融资约束的企业是可以降低自由现金流的代理成本的。在本文的研究中，自由现金流是企业正常经营及投资后的闲置资金，即使因过度投资而造成的资金短缺也可以通过外部融资来缓解，而这些暂时的外部融资可以通过后期产生现金流入的积累以偿还融资成本费用。所以当一家企业拥有较高的自由现金流时，这些企业一般不会存在融资约束问题，或者说企业受融资约束的程度很低，此时的企业很容易出现的过度投资现象，主要是由自由现金流引起的，造成了低效率的企业投资。另外，当一家企业的自由现金流为负或者说存在较大的资金缺口时，这样的企业会存在较为严重的融资约束问题。究其原因正好与前一种情况相反，因为当企业自由现金流为负时，说明企业现有的资金不足维持正常的运营支出及对项目进行正常投资。假如这类企业需要外部融资，对于投资人来说风险比较大，所需求的风险溢价也会更高，当企业因高额的融资成本而放弃融资时，这就导致了融资约束问题。此时的企业容易发生投资不足，主要是由融资约束引起的，同样造成了企业的低效率投资。　　本文基于新三板市场的挂牌企业来研究中小企业的投资效率问题。我国资本市场的不完善造成了普遍的融资约束问题，企业的不同特征造成了融资约束上的差异。在中小企业中会存在比上市公司更少的自由现金流，且还会面临比上市公司更严重的融资约束。而受融资约束的企业会自由现金流不足的表现，而自由现金流不足又会导致更加严重的融资约束问题。显然，两者对企业投资效率的影响是相互的，而不是独立的。本文假设中小企业持有过多的自由现金流也会产生过度投资行为等委托代理问题，而随融资约束在一定范围内的增强，可以减少自由现金流的代理成本。本文的研究证实上述假设。　　本文以计量分析为主要分析工具，从自由现金流和融资束两个角度研究自由现金流的过度投资现象，分析融资约束的投资不足现象，以及自由现金流和融资约束两者的相互作用对企业投资效率的影响。本文主要有以下研究结论：本文的研究可得出如下结论：第一，自由现金流对企业的过度投资行为有显著影响，自由现金流越多，过度投资越严重，投资效率越低。而当企业存在资金缺口时，发过度投资的情况有所减缓。第二，融资约束与企业投资效率有显著的相关关系。有过度投资行为的企业不受融资约束的影响，而有投资不足行为的企业主要是融资约束导致的，但融资约束企业比非融资约束企业更注重投资效率。第三，自由现金流与融资约束确实会同时影响企业的投资效率。在自由现金流一定的条件下，一定范围内企业受到融资约束越高，发生过度投资的可能性越小，减轻了过度投资的行为，提高了企业的投资效率。在发生投资不足的企业中，融资约束导致了企业的投资不足行为，增强融资约束只会导致更严重的投资不足，并不能提高企业的投资效率。以上结论对中小企业的投资决策具有一定的参考意义，同时也为政府等相关部门制订中小企业的相关制订提供理论参考。　　除此之外，本文的研究在学术上主要有以下贡献：第一，与中国现有文献相比，本文有效的把自由现金流和融资约束结合起来研究中小企业的投资效率问题，更有实际参考价值。在中国的A股上市公司中，大部分公司并非同时存在大量的资金缺口及又同时存在极强融资约束的情况，而主要以新三板市场作为融资渠道的中小企业不仅面临融资约束问题，同时还要面临企业内部自由现金流较少的尴尬处境。在这种情况下，中小企业对资金的使用效率可能会更高。通过实证检验，本文解释了在同时存在较少自由现金流及更强融资约束条件下中小企业的投资行为。第二，本文在研究设计上做了相应的改进，以适应本文研究的需要。改进后的预期投资效率模型具有一定的稳健性，在一定程度上对今后的学术研究有一定的参考价值。