传统资(?)合的相关理论认为,投资者在进行资产配置时应该遵循风险分散的原则,注意配置资产的多元化、多样化以及风险的高低搭配。也就是说,投资者不应将所有资产放在一个篮子里面,而应尽可能选择多样化资产实现分散投资,投资者的风险态度是各种资产投资比例的唯一决定因素。因此不同投资者将按照不同比例投资于金融市场包括股票市场中。然而,众多的实证研究证明：市场非理性,投资者包括家庭的资产配置组合并未完全遵循传统资产组合选择理论。特别的,许多人根本不投资风险资产,也不参与股票市场,即使投资股票市场也仅持有少数几支股票,不仅持有股票的种类少,而且投资比例也远低于理论上的最优风险资产持有份额,此即为股票市场的有限参与现象。随着我国金融市场的日渐成熟,家庭财富积累日益增长,越来越多的家庭参与股市投资,但我国仍然存在严重的股市有限参与问题。2011年我国家庭的股市参与率仅为8.84%,股票占家庭金融资产的比例为15.45%’,远低于欧美发达国家的股市参与率,其背后的原因值得深究。股市有限参与现象已成为国内外学者的研究重点,对股市有限参与现象的研究在理论和实证两方面都取得了丰硕成果。在已有的研究成果中,学者们提出了影响股市参与的重要理论之一“社会互动论”。社会互动论是指个体在与其朋友、邻居或同事等人的社交活动中,个体的投资选择决策会受到上述等人投资行为或投资决策的影响,这种影响不是通过市场性的价格机制或非市场性的合同机制产生的,而是通过个体与之间的社交活动来实现的2。这里的朋友、邻居、同事或其它能够对投资者的投资决策产生影响的群体称为参考群体,参考群体因不同的情景而不同。那么,家庭投资决策如何受到社会互动的影响?社会互动对家庭股市参与的作用机制又是什么?此即为本文的研究内容与研究目的。实际上,社会互动对股市参与的推动作用已基本得到学者们公认,但对社会互动的具体作用机制尚未达成一致观点。在对社会互动作用机制的研究中,国外学者Manski(2000)把社会互动的作用机制分为两类：内生互动和情景互动。国内学者李涛(2006b)在此基础上将社会互动的内生互动渠道归纳为三种具体作用机制,分别是信息获得机制、交流感受机制、社会规范机制。周铭山等(2011)在实证研究中将第三种社会规范作用机制局限为相对财富关注机制。基于以上理论研究基础,本文将内生互动的作用机制划分为信息获得机制、交流感受机制、相对财富关注机制,并在已有研究基础上进一步对此三种作用机制进行实证检验。在参考以往文献的研究方法并结合本文实际后,选取了家庭主要信息来源、社区股市参与率、社区收入分布差异度三个指标作为检验三种作用机制的代理变量,并设定三个相应的研究假设：对主要信息来源是社交活动的家庭／在股市参与率高的社区／在收入分布差异小的社区,社会互动推动家庭参与股市的作用更为显著,如果回归结果显示某个假设成立,则该假设对应的作用机制得到统计数据的支持。在实证部分,本文采用2011年中国家庭金融调查数据,建立Probit模型及Tobit模型分别对家庭股市参与率及股市参与深度进行实证回归,通过分析回归结果,一一验证内生互动的信息获得机制、交流感受机制、相对财富关注机制是否成立,并对本文的研究结果提出笔者的政策建议。本文实证结果显示,当家庭主要信息来源为社交活动时,社会互动对这些家庭股市参与的推动作用并不显著,信息获得机制未获支持；在股市参与率高的社区及在收入分布差异度小的社区,社会互动对家庭股市参与的推动作用均更为显著,说明交流感受机制及相对财富关注机制获得统计数据支持。此外,在控制变量方面,家庭股市参与呈现显著倒“U”型年龄效应。户主学历、家庭总资产与家庭股市参与呈显著正相关关系；固定资产占比对家庭股市参与呈显著负相关关系。家庭位于东部地区及风险偏好的家庭对家庭参与股市概率及参与股市深度均有显著促进作用；户主为男性对家庭参与股市概率及深度均有显著负向作用。家庭成员中是否有金融从业者及户主的婚姻状态对家庭股市参与的影响则各不相同。本文由以下五个部分组成：第一,前言部分。本部分首先对本文的研究背景进行了介绍,以传统资产选择理论与现实情况存在矛盾冲突引出本文的研究问题——股市有限参与现象,并通过描述我国股市参与现状,提出我国存在严重的股市有限参与问题。接着谈本文的研究意义,一方面家庭金融正在成为国内外学者越发关注的新兴研究领域,而国内家庭金融研究尚处于起步阶段,本文的研究成果将助力家庭金融学的发展；另一方面从家庭内部投资决策机制进行宏观政策制定的视角是本文的政策意义。在研究方法上,本文采用定性分析与定量分析相结合法、比较分析法及实证分析法。最后,本部分指出本文的主要研究目的是对内生互动的三种作用机制进行实证检验,并评价了本文的创新之处。第二,文献综述部分。文献综述部分围绕股市有限参与现象,进行了四个方面的文献梳理。一是股市有限参与现象的源起。二是总结已有文献在社会人口学特征方面的影响因素的研究成果。总的说来,年龄、学历、健康状况、家庭收入及财富水平、风险态度等因素对股市参与有显著影响。第三,阐述已有文献对社会互动论的研究成果,总结学者们对社会互动作用机制的理论及实证研究。第四,介绍影响股市参与的其他理论,包括不确定性身份论、信任论、交易成本论、住房资产论等。通过本部分文献综述,笔者了解到股市有限参与问题的研究现状及已有文献所存在的不足,借鉴前人经验并明确本文研究方向。第三,理论研究及变量选择部分。本部分梳理了已有文献中对社会互动作用机制的理论研究成果。在此基础上,将内生互动作用机制区分为获得信息、交流感受、相对财富关注三种机制,并提出实证检验的研究假设。借鉴以往学者的研究经验,本文选取家庭主要信息来源、社区股市参与率、社区收入分布差异度三个指标作为三种机制的代理变量,并选取居民年龄、性别、学历、工作、婚姻状况、等人口统计学特征,家庭所在地区,家庭总资产、人均月收入、固定资产占比等家庭经济指标,以及家庭风险态度等指标作为控制变量,选取的被解释变量为家庭股市参与及家庭股市参与深度。第四,实证研究部分。本部分建立Probit模型与Tobit模型分别从信息获得、交流乐趣、相对财富关注三个机制对家庭参与股市决策以及股市深度进行实证检验。实证结果发现,当家庭获取信息的主要来源是亲戚、朋友、同事时,社会互动推动家庭参与股市的影响不显著,而在家庭股市参与率高的社区或收入分布差异度小的社区,社会互动推动家庭参与股市的影响更为显著。从而得出结论：信息获得机制未通过检验,而交流感受机制和相对财富关注机制获得统计数据支持。此外,年龄、性别、学历、工作类型、婚姻状况、地区、家庭总资产、固定资产占比及风险态度等因素对家庭股市参与也有一定的解释作用。第五,结论及建议部分。本文通过对内生互动作用机制的实证检验得出以下结论：信息获得机制并未通过检验；交流乐趣机制及相对财富关注机制获得统计数据支持。此外,控制变量年龄、性别、学历、工作、婚姻状态、地区、家庭财富水平、风险态度等因素对家庭股市参与也有显著影响。本文的研究成果为我国金融体制的不断完善以及金融市场的进一步发展提供了一个全新的视角——从家庭内部投资决策机制方面进行相关政策制定,以期我国资本市场朝着更加完善更加系统化的方向发展。本文的创新之处：数据具有创新性。虽然已有大量文献就社会互动对股市参与的影响进行了研究,然而,已有研究的数据基础均较为薄弱。由于数据的可获得性问题,国内学者大多仅对我国部分发达地区或城市居民的投资选择行为进行实证研究,缺少对欠发达地区或乡镇居民投资行为的研究。鉴于我国的基本国情是城乡之间和地区之间发展极不均衡,城乡居民的投资行为存在很大差异,因此,已有研究成果很难从总体上把握我国家庭股市参与现状及投资决策机制。本文采用西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心(CHFS)发布的2011年中国家庭金融调查数据。该数据于2011年对全国范围内筛选出8438个家庭逐一进行问卷访谈以及后续的电话、邮件追踪,主要收集家庭金融方面的微观数据,包括人口特征、就业及受教育情况、收入与消费、社会保障与保险、转移支出与收入、金融投资、不动产和家庭财富、负债和信贷约束等有关家庭金融微观层次的相关信息,信息全面且丰富。样本涵盖了全国除西藏、新疆、内蒙和港澳地区外的25个省份,80个市/县,320个村委会。样本遍布全国各地,南到三亚,北到黑龙江,受访者共计24556人次。样本数量之大,范围之广,使得该数据克服了以往研究中数据的局限性,从全国整体的角度对家庭股市参与行为进行实证研究,实证结果更具代表性。研究对象具有创新性。家庭金融主要研究家庭如何运用金融工具来达到其资产配置目的,因此,家庭对金融产品的选择是家庭金融的研究核心。现有相关文献大多聚焦在个体投资者,仅对个体特征实施分析,忽略了家庭特征因素对个体投资者的投资决策的强烈影响,实证结果存在偏差。从已有研究来看,近几年来,从个体微观层面上升到家庭,以单个家庭为视角对居民股票投资展开研究才刚刚兴起,而其实证分析经常受到数据的可靠性和获取难易程度、家庭金融的特殊构成以及投资行为的复杂性因素的限制和困扰,致使相关领域的可靠性研究尚存有较大空白。本文以家庭为研究对象,全面考虑了家庭特征对家庭投资行为的影响,能够更直观地揭示家庭投资决策决策的作用机制,为宏观政策的制定提供依据。指标构建具有创新性。本文研究主旨是对社会互动的几种作用机制进行实证检验,如何定义社会互动指标对研究结果的可靠性具有重要影响。以往研究文献大多基于居民拜访邻居、参加教堂活动、访亲访友的次数等角度构建社会互动指标。这样构建的社会互动指标不仅较为单一,而且没有建立在投资者自身对参考群体的判断基础上,而是基于笔者的主观评判,可能并不是对投资者的投资决策有影响的参考群体,因而不能真实体现投资者的有效社会互动程度。本文选取家庭转移性支出与收入总和、户主兄弟姐妹数量、通讯费用、外出就餐费用、文化娱乐花费、旅游及探亲费用、交通支出等七个指标1,通过主成分分析法从以上指标中提取累计方差解释80%以上的前三个有效成分,拟合为家庭社会互动指标。不仅解决了单一变量对社会互动解释力度较小的问题,还从家庭自身的角度出发,选取体现家庭社会交往的客观指标,挖掘出真正能体现家庭社会互动程度的指标。本文存在的不足之处：第一,由于目前中国家庭金融调查与研究中心(CHFS)仅公布了2011年的调查数据,本文实证研究采用的是截面数据,未采用面板数据进行实证回归,因此我们无法控制时间效应、家庭及社区固定效应等因素。第二,由于数据的局限性,本文未对社会互动的情景互动机制进行实证检验。