全球发展中经济体外汇储备在2014年后迎来拐点,各国持有外汇储备的水平均出现了同步减少的趋势,其中,中国的外汇储备存量下滑尤为明显。一个值得注意的现象是,典型发展中经济体原本的外汇储备过剩之忧迅速转为外汇储备不足之虑,但已有的研究框架难以解释这一戏剧性的变化,说明现有外汇储备研究框架亟待补充。本文首先从学界以及IMF监督两条主线对当前的外汇储备研究框架进行了系统的梳理后发现,这些研究均存在一个共同的特征,即将外汇储备的成因理解为服务于经济体自身发展要求的内在需求,事实上可概括内生分析框架。然而,在对发展中经济体外汇储备进行描述性统计时,本文发现外汇储备需求与存量变动出现了背离,从而引发了笔者对现有内生分析框架的质疑。数据显示,资本流动规模对发展中经济体外汇储备的影响已经超过经常账户,从整体来看,发展中经济体是以债务的方式积累外汇储备。由于以这种途径积累外汇储备并非是“需求即可得”,而是受外生因素的影响,故而应当把外生性因素引入到现有的研究框架中。本文通过理论分析探讨了全球性外生因素对发展中经济体外汇储备的影响机制,并将外生因素引入外汇储备决定因素模型。全球103个发展中经济体的面板固定效应模型回归结果显示,本文寻找的全球性外生代理变量——联邦基金利率,与被解释变量——外汇储备水平显著负相关,与本文的理论分析相符。这意味着全球发展中经济体外汇储备受到全球性外生因素的影响:当美联储选择宽松的货币政策时,会提升发展中经济体外汇储备水平,而当美联储选择收紧货币政策时,发展中经济体外汇储备水平会下降。由于美联储在制定货币政策时更加关注实现国内目标,其货币政策的溢出效应可能导致持储经济体的外汇储备水平出现非合意的变动。此外,本文的实证结果还显示,不同发展中地区外汇储备外生性存在差异。从外汇储备的来源渠道看,以债权方式积累外汇储备的经济体的外汇储备外生性要弱于以债务方式积累外汇储备的经济体。在以实证的方式证明外生性因素存在后,本文从国际货币体系的变迁中进一步考察了外汇储备外生性产生的原因。本文发现,在对称的国际货币体系中,储备资产并不存在外生性问题,国际货币体系的非对称性,是导致外汇储备外生性的根本原因。并且在缺乏规则和管理的现代国际货币体系下,发展中经济体外汇储备外生性问题愈发突出,以往“中心”国家的“特里芬难题”已经彻底演变成“外围”国家的“特里芬难题”。对此,本文把金融渠道调整引入外部失衡分析,通过实证的方式考察了在非对称国际货币体系下,发展中经济体持有巨额外汇储备所扮演的不利角色。为了更好的分析外生性对外汇储备行为造成的影响,本文选择了外生性较弱的亚洲地区代表经济体,以及外生性较强的拉美地区代表性经济体,通过面板VAR分析两组别外汇储备行为。实证结果发现,两组别外汇储备行为存在明显的差异。正交化的脉冲响应图显示,外生性较强的组别相比外生性较弱的组别,外汇储备发挥抵御外部冲击的功能被削弱。因此发展中经济体在积累外汇储备时不但应注意规模的问题,同时还应当注重外汇储备来源的质量问题。随后,本文单独对中国外汇储备外生性问题进行了考察。本文首先考察了1980年—2014年间,外生周期与中国外汇储备增长的特点。然后,从货币当局持储成本、购买力缩水、对外开放效益低下以及货币发行美元化四个方面对外生周期导致外汇储备增长失速的后果进行了总结。最后,本文从外生周期的视角探讨了 2015年至今,我国外汇储备拐点期的特点和外汇储备管理需要注意的新问题。最后,结合研究结论,本文针对性的提出了相关政策建议。本文的主要创新点主要包括:第一,全球性外生性因素会对发展中经济体外汇储备产生显著的影响。我们寻找到的全球性外生性因素代理变量——联邦基金利率回归系数显示,当联邦基金利率上升时,发展中经济体外汇储备将会减少,反之,当联邦基金利率下降时,发展中经济体外汇储备将会增加。其主要原因在于,发展中经济体总体而言是以债务的方式积累外汇储备,“中心”经济体的货币政策对全球流动性产生的冲击将影响发展中经济体以负债方式获取外汇储备的难易程度进而导致外汇储备水平出现变动。第二,由于发展中经济体外汇储备需求的目标函数与决定外生性因素的“中心”经济体的目标函数并不能始终保持一致,因此外生性因素会可能导致发展中经济体外汇储备的需求动机无法得到满足。这意味着外生性冲击弱化了外汇储备在需求框架下所应当发挥的职能。第三,通过区域对比本文发现,不同区域的外汇储备决定因素存在差异,以债务方式积累外汇储备的发展中经济体更容易受到外生性因素的影响,因此对于外汇储备管理者而言不但应当注意外汇储备的数量,同时应更加注重分析外汇储备的来源质量,避免外汇储备成为危机的蓄水池。这对于研究外汇储备适度规模和提高外汇储备管理水平提供了新的思路。第四,本文的研究对于解释发展中经济体“外汇储备过剩之谜”做出了一定的贡献。一方面,本文的实证研究结果支持了“浮动恐惧”、“损失厌恶”、“攀比动机”理论对发展中经济体外汇储备过剩的解读。另一方面,本文认为,外生性因素同样可能导致发展中经济体外汇储备过剩。原因在于,“中心”经济体货币政策宽松导致的溢出效应可能使得区域内发展中经济体外汇储备同时出现增长,这是一种“被动”的积累。第五,在全样本分区间的回归中本文发现,在资本高速流动的背景下,发展中经济体在外汇市场压力上升时,更加依赖外汇储备干预汇率而非依靠市场自身的调节。因此,盲目的扩大汇率弹性不但不会减少,反而会增加外汇储备的消耗。这对于发展中经济体外汇储备管理提供了新的启示,以及对其汇率制度选择提供了新的政策思路。