有效市场假说(EMH)是现代财务学的理论基础之一,其首要前提条件是资本市场的投资者都是理性的,然而在现实中,由于认知偏差的存在使得投资者做出的行为决策往往是有限理性甚至非理性的。在中国资本市场上,市场发育的不成熟、相关法规的不完善以及中国传统文化带来的种种认知偏差造成中国投资者的非理性行为显得更为突出和富有中国特色。因而,如何正确评估认知偏差对股票价格的影响成为中国资本市场的一个重要问题,同时这也是行为财务学研究的重要课题之一。一、研究目的从1990年12月1日深圳证券交易所开始试运营起,中国证券市场建立已有近20年的时间,在这期间暴涨暴跌的现象比比皆是。每次暴跌中,不论是机构投资者还是散户都会损失惨重,这同时也加大了旨在建立一个健康、有序资本市场的监管层的管理和监督难度。引起股票价格异常涨跌的主要原因之一是投资者认知偏差带来的非理性投资行为;同时由于非理性投资行为的存在,股票价格和企业各财务指标的关联程度大大降低,这使得专业人士对上市公司年报所做的详尽分析和企业股票价格模型所发挥的作用极其有限。根据现有的文献来看,我国研究者对股票价格影响的因素的研究还基本上限于标准财务管理理论框架中,突破并不多。近年来,从行为金融学的角度探讨资本市场异象的文章较多,但是其中规范研究较多而实证研究相对较少。实证研究中也主要以某一种具体的非理性行为对股价带来的影响的研究居多。其它实证研究主要集中在对国外学者已经证明的资本市场“异象”的实证检验。对于投资者的认知偏差对股票价格产生的非理性影响还比较少。本文从分析影响投资者决策行为的认知偏差入手,并讨论由此产生的非理性行为,旨在为市场监管部门提供保持市场稳定、良性发展的理论依据,使监管工作的基本对象“人”的管理工作从提高市场参与者的素质、培养投资者的理性投资观念上出发,从更长远的角度促进资本市场的持续健康发展。笔者希望这篇论文能够给中国资本市场的完善起到一定的启发作用。另外,对投资者自身认知偏差的探讨,对于上市公司克服认知偏差,理性地进行理财活动也具有指导意义和实际应用价值。二、主要内容与观点本文在回顾了现有文献对非理性行为的研究后,对各种认知偏差进行了分析,同时结合中国传统认知习惯讨论了部分对中国A股市场特有的非理性行为如“数字迷信”、“IPO价格”等几种现象进行了分析,将行为金融学理论和财务管理理论相结合,并建立了一个线性回归模型对这些行为进行了实证研究,对认知偏差给股票价格带来的变动进行了定量分析。最后得出了研究结论并根据该结论对资本市场的各个参与者给予了建议。论文一共分为五个部分,分别研究了论文选题的意义和方法;对资本市场各种非理性行为的研究现状;认知偏差的理论分析和在资本市场中的表现形式;实证模型和回归分析;研究结论以及政策建议。第一部分绪论,探讨了本文的选题背景、目的和方法。本文指出,在有效市场假说(EMH)理论下,股票价格中包含了所有的信息,任何可用于预测股票表现的信息都在股价中反映了出来,股价只对新的信息做出上涨或下跌的反应,而新信息必然是不可预测的。这样,随信息变动的股价变动应是随机且不可预测的,即“随机游走”的。然而,有效市场假说的三个理论假设,理性投资者假设、随机交易假设和有效套利者假设在现实资本市场中都是无法实现的。其主要原因是资本市场中的投资者并不都是理性的,一旦投资者出现非理性的投资行为,资本市场便会出现种种传统理论无法解释的“异象”。本文认为,非理性行为归根结底是由于人类与生俱来便具有的认知偏差引起的,不同的认知偏差会导致投资者产生各种不同的非理性投资行为。对于可以量化的认知偏差,可以建立一个线性回归模型进行实证研究,对认知偏差给股票价格带来的变动进行定量分析。并根据研究结果对资本市场的各个参与者给予有效的建议。第二部分文献综述,对现有国外和国内的学者对资本市场异象研究成果作了一个概述。对资本市场非理性行为的研究始于资本市场是否有效的探讨。学者们普遍认为,现有的任何一个国家的资本市场都无法满足完全竞争市场(有效市场)必须满足的四个条件:同质性、自由进出、无操纵行为、交易双方都具备完全知识和完全信息。因此Fama将现有的资本市场分为了强式、弱势和半强式有效。在后面两种市场状态向第一种转变的过程中,种种不符合经典理论的“异象”也不断发生,使得资本市场的“无效”显得更加明显。国外研究者对“股票溢价之谜”等资本市场中较为典型的“异象”进行过较系统的分析和研究。他们发现,人的行为、心理感受等主观因素在其投资行为中起着不可忽视的作用,人们并不总是以理性的态度做出决策,证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征,这些不完全理性行为包括群体心理偏差、过度自信、代表式启发偏误等。与发达国家资本市场相比,中国资本市场在发展过程中存在法律法规不完善、流通股和非流通股的分置等问题,因此也存在更多的非理性行为和现象。中国学者很早就开始关注于证券市场的各种非理性行为,大体上我国学者对投资者非理性行为的研究分为五种类型:一是重点研究中国国家政策对投资者决策行为的影响,认为政策与投资者决策行为有较强的相关性;二是检验心理因素是否对投资者决策行为产生影响;三是运用计量方法对证券市场收益进行分析,判断是否存在投资者的羊群行为;四是中国投资者的行为投资策略研究,五为其他行为或现象的研究和检验。从现有研究成果来看,国内外学者都是通过对非理性行为进行实证分析来解释股票价格的异常变动。对于造成各种非理性行为的源头——认知偏差的研究还较少,研究空间较大。第三部分投资者认知偏差对股票价格影响的理论分析。论述了投资者认知偏差的形成过程和在资本市场中的不同表现形式。认知偏差主要包括两种不同方式:启发式偏误和框架依赖。启发式偏误来自于启发法这种认知方式,当人们受制于时间、信息等限制时,会更多地借鉴一些现有的经验规则,这样就可以有一些相对迅速、简单的方法和标准。尽管启发法节省了大量的时间和信息,但是在推理过程中人的心理状况会扭曲推理过程,常常会导致一些不自觉的偏误,即所谓的“启发性偏误”。另外,人们在形成认知的过程中,由于不同的偏好序列,从而做出不同的选择的认知偏差被称为框架依赖。启发式偏误主要包括易获得性偏误、代表性偏误和锚定及调整三种类型,它们与框架依赖导致了资本市场中投资者的各种非理性行为。本文根据中国传统文化特点和特殊的认知习惯,对一些中国资本市场上投资者特有的非理性行为进行了详细分析,其中较为典型的是对“6”、“8”、“0”特殊数字的偏好。正是由于这些特殊因素的存在,使得我国资本市场中股票价格的波动更加具有“中国特色”。第四部分投资者认知偏差对股价影响的实证研究。该部分紧接前文,对前文提出的中国资本市场中的六种非理性因素进行了量化,建立了以股票在研究期间的涨跌幅为被解释变量,包含6个解释变量线性方程的实证模型,并对各变量的选取作了说明。为了避免由于某一年的特殊因素影响当年实证结果,本文采用了1998年到2008年中各年相关变量的数据进行回归分析,并以图表的形式将各年回归结果展现。实证结果显示:1、上市公司在上一年末的股票收盘价、企业的销售费用对股票价格变动有较大的影响。2、在不同的市场环境中,公司规模对上市公司股价涨跌影响是不一样的,投资者在牛市买入股票并不关注公司的规模指标,他们并不相信公司的规模会对自己的股票收益带来很大的影响。而在熊市之中,投资者更加不愿意相信公司规模和企业的盈利存在任何促进关系。3、公司进行的投资活动越多,其股票的涨幅越大,同时成交均价也越高。4、以“6、8、0”为股票代码尾数的公司大多为大型、特大型绩优蓝筹公司。但是人们对于面前股票代码非常“吉利”而且公司业绩优良的公司股票的投资欲并不强。这种现象可以说是中国A股市场特有的“6、8、0现象”。第五部分研究结论和政策建议。本文在实证分析的基础上得到了研究结论,认为我国资本市场上的投资者存在着大量因认知偏差造成的非理性行为,这些行为对股票价格产生了较大的影响,使其偏离了其本来的价值。并分别对投资者、政府监管部门、上市公司、机构投资者等给予了建议。三、主要贡献与不足本文主要的贡献在于:本文根据对理性人假设的修正和行为金融学的相关论述,提出中国资本市场投资者的认知偏差会对股票价格带来影响的观点,并进行了实证分析。这里包括人们对数字的偏好,即对6、8、0等为尾数的股票代码的股票的特殊青睐;股票IPO的价格会在股票上市后一段较长时间内对投资者的投资判断存在影响企业的规模(市值)会给投资者带来一定的暗示作用;上市公司的广告投放量也会给投资者投资该公司股票产生影响;另外,中国上市公司当期增加投资项目,这也会对后期投资者的投资决定带来影响。本文主要的不足点在于,论文中所描述的认知偏差带来的非理性行为并不能涵盖所有对股票价格影响的非理性因素,这样会使最后的回归结果中的常数项较大,从而影响实证结果。使解释力度会有所下降,这有待于在今后的研究中进一步完善。