从LaPortaetal.(1999)提出“终极所有权”的研究范式以来，终极所有权结构下控制权和现金流权的分离成为了公司治理文献研究的焦点，控制权和现金流权分离的起因、实现形式和经济后果都得到了学者们的广泛关注。其中，终极所有权结构如何作用于公司的信息环境进而影响公司价值更是近年来研究的前沿之一。 近年来，随着机构投资者在中国资本市场中的迅猛发展，分析师作为信息中介开始发挥越来越重要的作用，学术界和实务部门都需要进一步了解分析师在中国资本市场中所扮演的角色。本文即试图以分析师对上市公司的跟进与追踪行为作为公司(私人)信息环境的代理变量来考察终极所有权结构下控制权和现金流权分离对于公司信息环境的影响，为终极所有权结构与信息环境的研究提供新的经验证据。 本文以中国经济研究中心和色诺芬信息服务有限公司提供的“CCER民营上市公司数据库”中2004—2006年的民营上市公司为研究样本，采用理论分析和实证检验相结合的方法对中国民营上市公司终极所有权结构和以分析师跟进为代表的私人信息环境之间的关系进行了较为全面的分析和讨论。具体来说， 本文使用信息经济学的相关理论来讨论解决资本市场中信息不对称的“信号”机制和“甄别”机制及其在中国资本市场中的实际应用。中国资本市场新兴加转轨的特点使得与投资者保护相关的法律体系和相关制度规章尚不完善，主要依赖公开信息环境的“信号”机制难以发挥有效的作用，以分析师为代表的信息中介作为“甄别”机制需要发挥更大的作用。本文假设分析师为理性的经济人，通过采用经济学中经典的成本和收益对比分析，本文得到了有关终极所有权结构与分析师跟进程度的研究假说作为实证检验的基础。本文同时还分析了民营上市公司独特的公司治理特征比如上市方式、终极控制人是否指定管理层等变量以及研究样本期间正在进行的股权分置改革这项制度性的变革对于分析师跟进程度的影响并提出相关研究假说。 本文的经验证据表明： (1)给定复杂所有权结构下上市公司公开信息环境较差的事实，中国资本市场中的分析师更多地体现出“风险回避”的稳健型态度，即民营上市公司控制权与现金流权的分离程度越大，分析师对其进行跟踪分析的意愿越低。国外文献的相关研究结果表明，面对复杂股权结构(控制权和现金流权分离程度较大)下的高度信息不对称和投资风险，分析师一般采取“收益最大化”的积极型态度，希望通过对复杂所有权结构和投资风险较大的公司进行信息的解读和传递来为投资者服务，进而获取更高的边际回报，即两权分离程度越大的公司会吸引更多的证券分析师进行追踪。 (2)民营上市公司的上市方式对于分析师的跟进意愿有显著的影响，相对于通过兼并重组公司股权(买壳民营化)来实现上市的民营企业，分析师更加偏好家族持股直接上市(IPO民营化)的民营企业；IPO民营化的终极控制人，其两权分离程度对于分析师跟进的负面影响小于买壳民营化的终极控制人，在分析师看来，通过IPO实现民营化的控制人所持有控制权的正面效应要显著高于买壳的民营上市公司。 (3)分析师更加偏好跟进那些由最终控制人指定或担任管理层的上市公司，可能是因为最终控制人指定或担任管理层节约了组织内部信息传递的成本，同时降低了终极控股人或控股家族与上市公司管理层之间目标函数差异所导致的代理成本。终极控制人指定管理层减弱了控制权与现金流权相互分离对于分析师跟进程度的负面影响，增强了终极控制人控制权对于分析师跟进的激励作用。 (4)股权分置改革的完成对于分析师的跟进程度有显著为正的影响，分析师预期股份全流通可以纠正终极控制人的利益取向，消除股权的定价分置并促进上市公司控制者利益与公司价值的相互关联。股权分置改革的完成增强了终极控制权对于分析师跟进的正面作用，降低了控制权和现金流权相互分离对于分析师跟进程度的负面影响。 (5)本文进一步检验了控制权与现余流权分离程度与分析师跟进人数之间的关系显著为负的原因，一方面，可能中国资本市场中分析师队伍的发展尚不够成熟，分析师群体的专业性和信息挖掘解读能力还有待提升，所以对于分析师来说，复杂股权结构(控制权与现金流权的分离程度较大)的信息解读和挖掘成本很高，选择回避该类股权结构的公司是成本收益比较后的理性选择；另一方面，大量文献的研究结果表明，两权分离程度越高，终极控制人通过各种方式谋求控制权私人收益的动机和能力也越高，对于外部投资者来说，持有该类公司股票所带来的风险和未来损失的可能性也越高，投资者通常给予两权分离程度较高的公司以折价。因此本文观测到的分析师对于两权分离程度较高公司的“回避”(跟进人数较少或不进行跟进分析)也可能体现了分析师对于“侵犯股东利益可能性高”的民营上市公司的“甄别功能”。 本文的实证分析结果表明，终极所有权结构下的两权分离加大了分析师的信息处理与解读成本，表现在控制权与现金流权的分离程度越大，分析师的盈利预测准确性显著越低，说明中国的证券分析师认为，就信息的解读与处理来讲，民营上市公司复杂股权结构带来的边际成本高于边际收益。 在考虑了“自选择”等问题后，本文的检验表明，对于控制权和现金流权分离程度较大的民营上市公司，分析师给出的投资评级较差，由于分析师信息传递方式的影响(分析师普遍倾向于发布“增持”报告，提供买入建议，一般“持有”建议已经等同于“卖出”信号，对不看好的公司，分析师宁可选择不撰写报告)而使这种关系并不显著。从这个意义上讲，分析师选择不跟进两权分离程度较高的公司是其发挥“甄别功能”的主要形式而非通过给出较差的投资评级来实现甄别功能。因此还需要进一步的经验证据来判断分析师为什么不喜欢跟进控制权与现金流权分离程度较高的民营上市公司。 本文的创新之处体现在： 首先，本文着重从“私人信息环境”的角度，以分析师的行为作为代理变量讨论了民营上市公司终极所有权结构下两权分离与公司私人信息环境之间的关系，在国内文献中尚属少数，为了解新兴市场中信息中介的作用提供了进一步的经验证据。同时，与国外已有文献相比，本文进一步考察了两权分离程度是否会影响分析师的盈余预测误差和投资评级，研究的结果可以使我们更加充分的了解复杂所有权结构对分析师的信息解读和传递行为所带来的成本与风险，本文的研究结果是对组织理论与信息经济学理论在经验证据方面的重要补充。此外，与审计师、独立董事等外部公司治理机制相比，终极控制人的特征对分析师的跟进行为基本不会造成直接的影响，可以最大限度地控制研究结果的内生性，使研究结论更加稳健，本文的研究结论从信息成本的角度诠释了终极所有权结构下控制权与现金流权的分离对于公司价值的影响。 其次，在控制权与现金流权的分离程度之外，还从民营上市公司的上市方式以及终极控制人是否指定上市公司的管理层等维度探讨了公司治理变量对于分析师跟进人数的影响，同时考察了终极所有权结构下两权分离和上述公司治理变量对于分析师跟进的交互影响，丰富了终极所有权结构与信息环境之间关系的研究，本文的研究表明在解释新兴市场中分析师的活动时，公司治理变量是必须考虑的重要因素，为监管当局制定更有针对性的政策规章提供了经验证据。 最后，本文结合中国独特的制度背景，实证检验了股权分置改革的完成情况对于分析师跟进程度的影响并且考察了股权分置改革前后控制权与现金流权分离程度以及终极控制人的控制权比例与分析师跟踪人数之间的关系，从信息中介和私人信息环境的角度检验了上市公司股份全流通对终极控制人利益取向的纠正作用，为研究股权分置改革是否取得预期的改善公司治理的效果提供了新的经验证据。 从本文的研究结论中可以获得许多启示：针对控制权与现金流权分离程度较大的民营上市公司，监管层对其信息披露行为应当加强监管，改善其公开信息环境。监管当局在制定有关的监管政策时应当重视发挥声誉机制的作用，通过市场的调节力量使得上市公司主动发送有效的“信号”来降低资本市场中的信息不对称。 监管层需要对股票的发行审核制度加以改进，提高国内证券市场上市程序的透明度和效率，为民营企业家发行股票上市提供有效的制度环境，鼓励自然人持股公司直接整体上市，使最终控制人的自身利益与公司整体价值以及其他股东的利益趋于一致。同时需要加强对于上市公司控制权市场的建设，避免使公司股权的兼并收购市场成为最终控制人以产业整合和多元化为借口进行资本运作、掏空上市公司与操纵股价的场所。 尽管股权分置改革的完成增加了证券分析师对于民营上市公司进行跟进和信息解读的意愿，但是股份的全流通使得上市公司的实际控制人通过策略性信息披露获得控制权私人收益的便利性大大提高，资本市场中信息不对称的程度可能反而会有所上升，如何强化以分析师和机构投资者为代表的中介机构在公司信息披露和传递过程中的积极作用具有更加明显的紧迫性；随着股权分置改革的顺利完成，证券市场逐渐进入“全流通”时代，上市公司更有动机将一些重大未公开的信息私下向分析师透露以吸引更多的机构投资者购买其股票，分析师判断的客观性和独立性进一步受到危及，监管部门需要针对上述情况做出相应的政策回应。 从整体上看，面对复杂的所有权结构，在我国资本市场中作为信息中介的证券分析师回避风险的稳健型动机超过了谋求收益最大化的积极型动机，如何给出“激励相容”的制度设计，使得以证券分析师为代表的信息中介可以在谋求自身效用最大化的过程中更加有效地发挥其降低信息不对称和价值发现的功能，进而带动各种类型的机构投资者在民营上市公司的控制权市场和公司治理中发挥作用，对于资本市场的稳定和资源配置效率的提高具有重要的现实意义。