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本文回顾和总结了从金融发展角度解释外资流入结构的最新文献及其中包含的三个假说,并结合中国金融发展的现状,在理论以及实证方面都对中国外资流入结构进行了深入、系统的探索。作者认为,传统理论在理解中国外资流入结构存在缺陷。传统理论对于解释中国外资流入的数量以及流向的变化是有帮助的,但它们无法解释为什么中国目前存在着高额国内储蓄和外汇储备、资金缺乏状况不存在时仍然要大量引进外资,也无法解释中国为什么会形成以FDI为主要形式的外资流入结构。因此,作者提出,从中国金融发展的现状(主要是金融体系的特点、其配置资金的效率以及在此体系下不同企业的融资约束)出发,可以为理解中国外资流入结构的变化提供新的视角。 国内金融体系无法顺利地完成储蓄向投资的转化,使得中国必须依靠引进外资来满足投资资金的需求。地方政府对金融资源的控制和对跨地区资本流动的限制导致了各地区金融市场的分割,进一步限制了国内企业的资金可获得性。但不同企业所受到的约束是不同的。中国是以国有银行为主体的金融体系。尽管中国的金融深化程度已经达到很高的程度,但银行体系高度集中,在计划向市场过渡过程中,政府通过对四大国有银行严格的信贷控制和中央银行掌握商业银行的利率决定权,保证了资金流向国有企业。国有企业不仅是银行贷款的主要获得者,也是引进外资的主要力量。他们还可以通过外资并购中引进外国战略投资者改善公司治理结构。国有企业改革的深化和金融市场的进一步开放不仅增加了跨境并购在FDI流入中的比重,还通过国内企业的海外上市促进了外国证券投资的快速发展。中小企业和私营企业则依靠引进外资来增加资产存量,从而更容易获得银行贷款。另外,由于地方政府对引进外资的鼓励政策和给与税收、土地等方面的优惠,大量国内资本以“返程投资”的方式重新流回国内,因此,受到地区资本流动壁垒的限制较小,从而外资流入还可以在一定程度上打破地区资本流动的壁垒,降低金融市场分割的程度。 本文围绕上述思路进行了实证分析。首先构建了反映外资流入结构的指标FDI/(FDI+FPI),发现中国外资流入结构的变化具有明显的先上升后下降趋势,此现象符合Fausten and Lake(2004)的假设:中国外资流入的结构与金融发展水平是相关的。改革初期,由于金融发展水平较低,外资流入将以FDI为绝对主导,但随着金融深化以及公司透明度的提高,将有利于以证券投资形式的外资流入,FPI所占据的比例将会逐渐上升并占据主导。因此,总体来说,FDI/(FDI+FPI)在整个过程中将出现先上升后下降的总体趋势。同时,格兰杰因果检验和回归分析结果也表明,国内固定资产投资增长率周期变化和金融深化水平确实可以解释中国外资流入结构的变化。 其次,随着国有企业改革的深入,外资参股国有上市公司成为利用外资中发展较快的方式。通过对外资并购中国企业的动机和效果的考察,本文发现,外资在并购过程中是以获得上市公司的控制权为目的的。获得控制权有利于外国投资者分享企业利润增长所带来的收益,而不是通过操纵公司股价来获得控制权收益。因此,外资并购国有企业可以改善公司的治理结构。对于乡镇企业、私营和个体企业,外资流入可以增加他们可获得的贷款数量,从而缓解他们的融资困难。而外资企业的融资约束则较小,他们的资金来源主要依靠外商的直接投资,而不是从国内金融市场的贷款。 最后,本文对中国各地区的储蓄-投资相关性进行了计算,以测算金融市场的分割程度。结果表明,1994年税制改革以后,确实存在着金融市场分割程度恶化的情况,这说明,地方政府控制金融资源和限制资本跨地区流动的行为导致了不同地区资本难以在统一的金融市场内流动,影响了储蓄向投资转化的有效性。不过,在此过程中,包括外资在内是计算的金融市场分割程度较弱,表明,外资进入确实可以在一定程度上打破资本跨地区流动的壁垒。 本文针对上述理论分析和实证研究结果,提出了相应的政策建议,主要包括:中国必须加快金融体系的改革,改善国内资金配置效率;要防止外资并购中的垄断及国有资产流失;外国证券投资在今后将发挥重要作用,需要国内货币政策和财政政策进行相应的配套并在保持宏观经济稳定中承担更多的职责;“两税合并”后要对投资促进机制进行及时地调整,改善投资环境。