Markowitz(1952)组合投资理论认为，对于个人投资者而言，应该按照均值/方差法(M-V)进行投资决策。Sharpe(1964)和Lintner(1965)等一批学者基于一系列严格假设条件下推导发现，当市场达到均衡时，所有投资者持有的最优风险资产组合比例均相同且等于市场组合比例。然而，在实际投资中，由于组合投资理论存在太多严格和理想的前提假设，限制了组合投资理论在现实投资中的应用。 近年来关于惯性策略和反转策略的研究受到普遍的关注，并逐渐成为金融研究中一个新热点。国外许多学者研究发现具有某些特征的股票(或者组合)的收益具有惯性或者反转的趋势，据此设计的惯性策略或者反转策略可以获得高的收益，并且这种现象不能为SLB-CAPM模型所解释。本文以中国证券市场这个典型的发展中国家的新兴市场为研究对象，采用实证分析和规范分析方法，应用金融工程技术，系统研究中国股市惯性与反转策略获利性和其产生内在机理，以及投资者是否采取惯性策略或反转策略等问题。 论文的主要研究内容如下：第一章是绪论。指出惯性与反转策略研究背景、研究意义、目的和方法，提纲挈领地指出论文结构和主要内容，并指出论文主要创新点。 第二章是文献研究。本章对惯性与反转策略、以及投资者惯性与反转策略的主要学术成果进行了全面回顾，将惯性与反转策略主要归结为三种类型，并给出不同类型惯性与反转策略的定义及特征。提出了基于价值指标的反转策略、基于历史收益率的惯性(反转)策略、基于股票特征的惯性(反转)策略三个研究主题，并在此基础上进一步研究投资者惯性与反转策略存在性。对中国股市惯性与反转策略获利性和其产生内在机理，以及投资者惯性策略或反转策略存在性研究形成本论文研究的主要内容。 第三章研究基于价值指标的反转策略。从理论角度探讨根据价值指标用于界定价值股和成长股的理论依据，同时实证发现，在中国股市，在组合形成期后3年内，基于价格、净市值比率或销市率设计的买进价值股、卖空成长股的反转策略可以获得很高的收益率。其中，基于价格指标设计的反转策略年均收益为15﹪。然而，基于益本比率、净资产收益率、历史销售收入增长率指标设计的反转策略在组合形成期后3年内所获得的收益与0无显著差异。在同一价格水平下，基于净市值比率或销市率设计的反转策略所获得收益也基本不显著。通过横截面回归分析发现，这是因为价格、净市值比率、销市率对组合形成期后个股横截面收益率差异的定价不存在时变特征；而益本比率、净资产收益率存在明显的时变特征，历史销售收入不具有定价作用。此外，当净市值比率或销市率和价格指标联合与组合形成期后个股横截面收益率回归时，净市值比率和销市率指标变得不具有定价作用，这是因为净市值比率和销市率指标所包含的价值股和成长股信息大部分已经反应在价格上。在价值反转策略收益来源分析中发现，CAPM模型无法解释基于价值指标设计的反转策略获得高收益这一现象。虽然三因素定价模型能够解释这一现象，但是通过上市公司盈利能力和成长能力变化趋势分析发现，基于价值指标的反转策略获得高收益率并不完全是由风险定价决定的，应该是由风险定价和过度反应共同决定的。 第四章研究基于历史收益率的惯性与反转策略。在中国股市，当组合形成期为中期时，同一持有期内组合月均收益呈现出U字形或钭坡形态，这有别于国外市场(表现为单调递增)。当组合形成期为长期时，同一持有期内组合月均收益收益率呈现出单调递减，这与国外市场是一致的。在中国股市采取买入历史盈者组合、卖空历史输者组合的惯性策略不能获得显著为正的收益，反而都为负值。这说明应该采取买入历史输者组合、卖空历史盈者组合的反转策略，其中最高月均收益可以达到2.40﹪。这与欧美市场普遍存在的中期采取惯性策略可以获得显著为正收益恰好相反。不过，在中国股市采取买入历史中等收益组合、卖空历史输者组合的惯性策略组合在中持有期内可以获得显著为正的收益。与此同时，基于历史收益率的反转策略收益与市场行情或股票特征存在关系。在基于历史收益率的反转策略收益来源分析中发现，CAPM无法解释我国股市基于历史收益率的反转策略获得显著为正收益。通过基于历史收益率的反转策略收益来源分解和行为金融学理论分析，设计了两个检验准则实证发现，在中国股市，基于历史收益率的反转策略获得显著为正的收益是市场对输者组合过度反应或对盈者组合过度反应导致的。 第五章研究基于股票特征的反转策略。首先，建立了考虑行业特征的基于历史收益率的反转策略收益分解模型，并实证发现，与美国市场不同，在中国股市不存在行业特征惯性策略，只有部分J/K组合的行业反转策略可以获得显著为正的收益。并且，基于个股历史收益率的反转策略收益独立于行业因素，基本与行业因素无关。其次，采用特征划分法构造特征组合研究发现，在中国股市，采取基于净市值比率和流通市值特征的反转策略可以获得显著为正的收益；采取基于价格特征的反转策略在大部分J/K下也可以获得显著为正的收益，其中最大月均收益可以达到2.46﹪。通过在不同历史收益率水平下特征反转策略收益表现分析发现，特征反转策略在持有期内的收益表现与第四章所发现的个股价格反转现象存在关系，即在不同历史收益率水平下，特征反转策略月均收益表现不同。并且，全样本下特征反转策略获得显著为正的收益主要由历史收益率最高股票导致的。根据中国股市特征组合存在反转这一现象，并针对已有模型的局限性，建立了特征反转理论模型，用于解释我国股市特征组合反转现象。 第六章研究投资者惯性与反转策略的存在性。对Grinblatt，Titman和Wermers(1995)提出的惯性投资测度方法进行了扩展，研究发现中国证券投资基金存在明显的买入惯性策略和卖出反转策略。并且对于不同特征的股票，基金所采取的策略是不同的。针对传统基金绩效评价存在的固有缺陷，采取投资组合变动法测度基金采取惯性策略与反转策略的投资绩效发现，我国基金对于一部分历史盈者股票采取买入惯性策略在第一季度往往没有良好的绩效表现，即这部分股票在被基金增加持股比重买入之后并没有出现显著的上涨，但随着持有期的增长，这些历史盈者股票会有良好的表现。而对于另一部分历史盈者股票采取卖出反转策略在第一季度则有良好的绩效表现，即这些股票在被基金降低持股比重卖出之后，往往都出现不同程度的下跌，但这种下跌部分是由于基金抛压导致的。在全市场投资者投资策略研究中发现，在中国股市，对于历史盈者组合，投资者表现出明显的惯性策略；对于历史输者组合，在不同季度，投资者或者采取惯性策略或者采取反转策略。投资者人数大幅度的减少、或者增加，对股票收益率有着显著的影响，说明投资者这种惯性或反转行为会影响股价，推动股价上涨或下跌。 第七章论文的结论和展望。本章对全文研究结论进行了总结，并对进一步研究提出了展望。 本文所做的创新性研究工作可以归纳为以下四点：第一，探讨了价值指标用于界定价值股与成长股的理论依据，并检验基于价值指标的反转策略是否有高的收益表现。实证发现，基于部分价值指标设计的反转策略可以获得高的收益。同时采取横截面回归方法从因子定价角度研究基于不同价值指标设计的反转策略收益表现差异的原因。最后从风险定价和过度反应两个角度，采用规范和实证分析方法研究基于价值指标的反转策略收益产生机理。 第二，揭示了在中国股市基于历史收益率分组的组合在持有期内月均收益变化模式与国外市场存在差异，据此设计了三种基于历史收益率的惯性策略。并使用经“Newey-West”调整的t统计量研究发现在中国股市，对于大部分J/K组合而言，采取买入历史输者组合、卖空历史盈者组合的反转策略可以获得显著为正收益。针对不同市场行情或不同股票特征，检验基于历史收益率的反转策略收益是否独立于市场行情或股票特征，发现基于历史收益率的反转策略收益与市场行情和股票特征存在关系。通过基于历史收益率的反转策略收益来源分解和行为金融学理论分析，设计了两个检验准则实证发现，基于历史收益率的反转策略获得显著为正的收益是市场对输者组合过度反应、或者对盈者组合过度反应导致的。 第三，建立了考虑行业因素的基于历史收益率的反转策略收益分解模型，检验基于历史收益率的反转策略收益是否与行业因素有关，以及基于行业特征的反转策略是否可以获利。采用特征划分法，研究基于流通市值、净市值比率或价格特征的反转策略是否可以获利，同时研究揭示了这种基于股票特征的反转策略收益与个股价格反转现象之间的关系。针对已有模型的局限性，建立了特征反转理论模型解释特征反转现象。 第四，将西方投资者策略测度方法运用到中国股市投资者投资策略研究上，并对该方法进行了扩展，研究中国证券投资基金是否采取惯性策略与反转策略。同时针对传统基金绩效评价存在的固有缺陷，采取Grinblatt和Titman(1993)投资组合变动法测度基金采取惯性策略与反转策略的投资绩效。同时根据投资者人数变化，从整个市场角度，研究中国股市投资者惯性策略和反转策略，以及所采取的策略对股价行为的影响。