论文部分内容阅读
提高国有企业效率是当今中国经济体制改革的重要目的之一。几年来,政府在经济体制改革中引入了一系列旨在提高国有企业效率的重组措施,管理层收购(MBO)曾经被视为最有效的重组方式之一。然而,在2003年底,国资委对管理层收购作出了一系列严格的规定,禁止管理层向银行和⒉包括本企业在内的国有企业借款,不得以国有产权或实物资产作标的物为融资提供担保,从融资角度减慢了管理层收购的开展速度。MBO在国外开展得比较普遍。在美国80年代,MBO的规模达到了历史性的高峰,引起了学术界的广泛关注。主流观点认为,管理层收购能够有效地提高企业的效率,主要表现在对公司法人治理结构和资本结构两方面的改善。通过管理层收购,管理层持有企业股权,使得管理层的目标和股东的目标趋于一致,由此加大了对管理层的激励。管理层收购所带来的高负债还从避税效应和减少现金流代理成本两方面增强了企业的竞争力。然而,MBO对企业效率也存在负面影响,主要体现在:管理层的道德风险是影响重组效率的基础;管理层收购中存在侵占其他债权人利益的倾向;管理层利用信息不对称或者故意操纵信息披露以谋取自我利益;在中国,MBO价格的公平性还受到质疑。解决上述问题的根本途径是引入公开拍卖机制。客观认识MBO对企业重组机制效率的正面作用和负面影响,对我国在国企改革过程中科学地利用MBO具有重要意义。本文结合国外的大量研究成果和国内的实际状况,全面分析了MBO的效率问题;同时,引入了特权利益、持债比例、融资利率、破产成本和破产概率等变量,建立了拍卖机制下的MBO相关模型,分析了上述变量与管理层报价之间的关系以及由此产生的影响。本文的主要贡献如下:(1)对Vickery拍卖模型进行扩展,在Vickery拍卖模型的基础上引入了两个有中国特色的变量,即管理层持有原企业的债权比例和管理层在计划经济体制下形成的特权利益,构建了基于债权和特权利益的管理层收购模型,论证了管理层为了维护自己的特权地位和利益,必然通过高价投标的方式发起反收购行为,阻止外部投资者的进入,对企业重组机制的效率产生负面影响;(2)在Vickery拍卖模型的基础上引入了融资成本、破产成本和破产概率等变量,构建了考虑融资方式的MBO模型,论证了较低的MBO融资利率在一定程度上阻止了企业通过并购配置给高效率的投资者;(3)利用MBO相关模型确定了并购市场无效的边界,通过研究计算出四项指标可能导致市场完全无效的边界值,有较强的政策启示。本文还根据模型对国际理论界长期争论的关于美国80年代<WP=6>MBO戏剧性的发展变迁进行了研究,结果表明,导致美国MBO泡沫破灭的主要原因包括:垃圾债券导致的低融资成本、破产保护政策导致的低破产概率和逐渐增加的管理层初始利益。