如何刻画资产价格的动态过程一直是学术界与实务界极为关注的话题,而随着衍生品交易的日益活跃和金融市场波动的日益剧烈,合理估计资产价格动态过程显得尤为重要。传统的研究方法通常只利用资产价格信息,或者只利用衍生品价格信息,原因在于风险溢酬的存在使得资产价格动态过程在现实测度和风险中性测度中存在差异。在一个状态变量为资产价格及其波动率的定价系统中,若能找到合理的波动率风险溢酬函数,那么就可以将现实测度和风险中性测度下的资产动态过程衔接起来;而且,波动率风险溢酬体现了投资者对波动率风险的态度,因此,无论是对于学术界还是实务界,研究波动率风险溢酬是十分必要和重要的。本文运用恒生指数及其期权的数据考察了香港证券市场的波动率风险溢酬问题。首先,本文通过构建恒生指数期权的动态Delta对冲组合,从组合收益中提取波动率风险溢酬信息,并分别利用分组统计及时间序列建模两种方法分析该波动率风险溢酬的影响因子。结果表明:总体上,香港证券市场的波动率风险被定价,并显著为负;而且它是时变的,并与波动率水平、资产价格变动幅度和方向,以及资产价格变动速度负相关,与波动率变动幅度正相关。在此基础上,本文进一步考察了香港证券市场上波动率风险溢酬的特征及其基本运用。本文运用第一部分得到的实证结果提出了适合香港证券市场的波动率风险溢酬函数形式,并在Heston(1993)模型的框架下,利用有效矩估计方法,联合使用恒生指数及恒生指数期权,对资产价格的动态过程进行了估计。本部分的实证结果佐证了第一部分实证的结论,利用本文所提出的波动率风险溢酬函数使资产价格动态过程的估计得到了显著的提高。同时也验证了Heston(1993)模型,和通常假设的常数波动率风险溢酬以及线性波动率风险溢酬函数不宜于描述恒生指数的动态过程。