从2001年开始,随着网络泡沫的破灭和“9·11”恐怖袭击的发生,美国经济面临衰退的危机。为了刺激经济增长,美联储此前采取连续13次降息,从2000年5月至2003年6月,联邦基金利率从6.5%降至1%的历史最低水平。低利率政策推动了贷款的增加,过剩的流动性促使物价上升。而从2004年起美国进入加息期,基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫。与此同时,2004年至2005年发放的次级抵押贷款在2007年进入利率重新设定期,借款者面临的还款压力骤然增加,违约风险全面暴露。美国次级抵押贷款市场在历经多年繁荣之后于2007年发生风波,遭受打击最前沿的则是将核心业务集中于次级抵押贷款的放贷机构。2007年2月底,美国最大的次级房屋信贷提供商Countrywide Financial Corp决定减少次级贷款投放量。2007年3月13日,美国抵押银行家协会(MBA)的数据显示,2006年第四季度次级贷款的违约率上升至13.33%,创四年新高。当天,全美第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司(New Century Financial Corp.)因濒临破产被纽约证券交易所停牌。2007年7月10日,标准普尔降低次级抵押贷款债券评级,全球金融市场大震荡。2007年7月19日,贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。2007年8月9日,法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次贷,全球大部分股指下跌,金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水。2007年8月10日,欧洲中央银行出手干预。在2007年7月下旬至8月中旬的三周时间里,次贷危机集中爆发。随着危机的深化,次贷危机开始向资本市场和全球市场蔓延。卷入次贷中的世界知名对冲基金和投资银行接连宣布停止赎回、濒临解散或是巨额亏损。2008年3月,华尔街第五大投行贝尔斯登濒临破产,最终被摩根大通低价收购。9月14日晚间,美国银行以约440亿美元收购有着94年历史的美国第三大投资银行美林证券。15日,美国第四大投资银行、有158年历史的雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。22日,五大投行仅剩的两家——高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司的请求被美联储批准。至此,华尔街的投行时代终结。2007年8月以后,商业银行、保险公司和养老基金业危机频传。花旗集团、美林银行、瑞士银行、摩根大通等纷纷爆出巨额亏损。9月,美国政府宣布接管陷入困境的房利美和房地美。危机的蔓延使得机构投资者对流动性的预防性需求增加,市场流动性趋紧,形成信用紧缩的局面,各大央行纷纷联手注资,各国政府纷纷出台救市计划。但是,美国经济甚至全球经济还是明显受到了次贷危机的拖累,金融市场动荡、实体经济受到巨大冲击。对于这场被称为“金融海啸”的危机,各界人士纷纷探讨其根源。主要的观点包括货币政策不当、监管缺失、经济结构失衡等等。而资产证券化,作为上个世纪最重要的金融创新之一,其应用在次贷危机中保受争议,甚至被视为是这场危机的元凶。资产证券化是于上个世纪60年代末在美国出现后,便得到了迅速发展。资产证券化在改善资本结构、分散金融机构风险、提高流动性等方面有着巨大的优势,加之它的破产隔离、信用增级等制度设计,受到了各个金融机构和投资者的热烈追捧,被视为最安全的高收益投资产品。在美国,住房贷款资产证券化帮助无数人实现了“居者有其屋”的梦想,从1992年起,抵押贷款支持证券市场余额仅次于国债余额,成为美国资本市场上最重要的投资品。到20世纪90年代末,无论是发行量还是余额情况,抵押贷款支持证券市场已经跃升为美国最大的债券市场。那么,曾经风光无限的资产证券化为什么在危机中价格一落千丈、甚至出现有价无市的局面?证券化是不是这场危机的元凶?它在危机中究竟扮演了怎样的角色、通过什么样的作用机制在危机中传导、扩散风险?本文认为,从表面上看,次贷危机和资产证券化的确有一定关系：通过将不符合优质贷款标准的次级贷款证券化,将贷款的信用风险转嫁给投资者,使得银行体系的信用风险蔓延到了资本市场。但是,这并不意味着次贷危机就是资产证券化的必然产物。证券化作为一种发展迅速的金融创新工具,其制度设计环环相扣,在分散风险、提高流动性、优化资源配置等方面存在着无可比拟的优越性。但任何工具都存在如何正确使用的问题,使用得当,它将做出重大贡献,而如果使用不当,它也可能引发问题和风险。纵观美国次贷证券化产品的利益链条,从贷款发放机构、借款人,到投资银行、评级机构等,每一个环节上的参与主体都存在不同程度的风险漏洞和职责缺失。应该说,次贷危机并不是资产证券化的必然结果,而是因为监管缺失下证券化链条上的微观主体对这一金融创新工具的错误使用,才最终造成了危机的爆发。但是,证券化又确实在这场危机中起着一定的影响作用,并通过传导机制,助推和扩散了风险：它造成了信用风险的传递,将原本分割的信用市场和资本市场连接起来,使得风险链条延伸到前所未有的长,让原本隐藏在信用市场的风险波及到了资本市场,使次贷规模的迅速扩张变为可能,并且让更多的投资者共同为次贷承担了损失。它超长的风险链条加剧了信息不对称,如资产的真实出售、信用增级、信用评级等,都为信息不对称的加剧和恶化提供了平台,从而为危机的蔓延提供了传导机制。它还使商业银行和放贷机构失去了后顾之忧,因为它们可以通过证券化的方式将高风险的次级抵押贷款打包出售，从而刺激了银行的放贷冲动,导致了贷款质量的恶化。因此,可以认为,资产证券化并非危机爆发的根源,但它对风险确实起着一定的助推和放大的作用,在很大程度上,推动了危机的深化。证券化原本是一项分散风险的设计,如何正确使用这一金融创新、防止其连接作用所导致的恶果、警惕其和信息不对称、房贷标准等因素互推风险增长,将是一个值得长期深入研究的课题。基于这样的构思,本文的结构安排如下：第一部分简单介绍了资产证券化的原理及流程,包括其定义、参与主体、基本流程、实施的意义、蕴含的风险以及发展的状况。第二部分讨论了美国次级抵押住房贷款及其证券化产品的源起和发展,重点考察了近年来美国次级债的快速发展状况,同时简单回顾了次贷危机的发生与发展。第三部分从证券化的角度去探讨次贷危爆发的深层次原因,重点分析资产证券化在次贷危机中的作用和作用机制。首先,指出危机爆发的直接原因是货币政策和房产价格双双掉头导致的违约率上升。然后,从证券化模式的角度出发,分析证券化风险链条上的各个微观主体的不当行为,探讨美国次级抵押住房贷款证券化中的各方参与主体所应承担职责存在哪些缺失。最后,通过分析证券化对导致危机的其他因素的影响,考察资产证券化作用于次贷危机的风险传导渠道,探讨其对风险的助推和放大作用。第四部分回到了中国商业银行的资产证券化上来,在论证了中国住房抵押贷款证券化的发展现状后和可行性之后,探讨了从美国次贷危机中可获得有助于中国资产证券化的相关启示,并对稳步推进我国住房抵押贷款证券化提出了一些政策建议。当前,次贷危机还未完全结束,关于其原因的探讨也是学术界的热点问题。本文试图从证券化的角度出发,透过其流程设计和制度安排,通过探讨证券化风险链条上微观主体的职责缺失来探讨危机的深层次原因,通过考察证券化对酿造危机的其他因素的影响来分析证券化的作用和作用机制,分析其对风险的助推和放大作用,这可谓本文的创新之处。