以往研究表明,由于与中小股东之间的利益不一致,控股股东有动力通过掏空等手段为自身崛起更大的利益,这种利己行为会损害中小股东的利益。以上现象被认为是第二类代理问题,也被认为是我国资本市场发展初级阶段,股权高度集中的特征下,上市公司公司治理的主要矛盾。因此,以往研究普遍认为缓解第二类代理问题的机制应该是模仿美国这样成熟的资本市场分散大股东股权,形成相互制衡的股权结构。随着我国资本市场发展,由于各种原因部分上市公司已经出现了无实际控制人的局面:2008年,沪深A股无实际控制人上市公司29家;但截至2018年,沪深A股无实际控制人上市公司已增加至182家,占全部A股上市公司5.07%。那么,这些无实际控制人的上市公司是否会真的形成大股东之间的相互制衡的局面,进而缓解第二类代理问题?本文在梳理和评述现有文献的基础上,以产权理论下的租值耗散假说进行理论分析,并以A股上市公司2008～2018的数据进行实证检验,研究表明:相比于有实际控制人的上市公司,无实际控制人的上市公司在大股东资金占用以及股权质押等问题上并没有得到缓解。由此可见,实际控制人的退出可能并不能缓解第二类代理问题,多个大股东的股权结构反而会恶化第二类代理问题。为了进一步揭示该问题的内在机制,本文选择以无实际控制人上市公司沃森生物作为典型案例研究对象。该公司自2010年上市以来,一直处于无实际控制人的状态,曾被视为中国疫苗行业的白马股。本文将以2020年沃森生物转移泽润控制权遭到中小股东普遍反对作为研究的场景,透视沃森生物在无实际控制人下,公司治理所存在的问题,以及其管理层作为公司大股东转移泽润生物控制权的利益诉求与动机。本文研究发现:一,在对股东占款和股权质押这两个掏空指标的衡量中,无实际控制人上市公司的掏空程度高于有实际控制人上市公司;二,在同行业同规模的公司对比中,无实际控制人上市公司的业绩表现不如有实际控制人上市公司,其公司治理效果相比有实际控制人上市公司更差。基于以上分析,本文认为,无实际控制人的上市公司,由于产权不明晰,多个大股东更有可能为各自利益加剧掏空上市公司,导致中小股东利益更加受损。本文可能的贡献在于:从理论上看,针对于新兴资本市场的上市公司普遍存在一个控股股东的现状,控股股东和中小股东利益不一致会导致第二类代理问题（Shleifer and Vishny,1986;Willamson,1988;Shleifer and Vishny,1995;La Porta et al.,1999;La Porta et al.,2002）,基于我国资本市场的大量经验证据也支撑了该理论推断（李增泉等,2004;余明桂和夏新平,2004;王化成和佟岩,2006;王鹏和周黎安,2006;王化成等,2007;余明桂等,2007;Jiang and Kim,2015;姜付秀等,2017）。由此,第二类代理问题被认为是我国资本市场所存在的主要委托代理问题,相应地认为我国资本市场的股权不分散是滋生二类代理问题的原因。本文的经验证据显示,即使随着控股股东失去控制权,企业形成无实际控制人的情况下,股权分散后,第二类代理问题依然存在,多个大股东依然会基于自身的利益诉求,以不断股权质押的方式攫取自身利益,损害中小股东利益。基于此,分散股权可能并不是解决第二类代理问题的关键。从现实来讲,随着我国资本市场的日益成熟,上市公司的实际控制人将会随着股权稀释或混合所有制改革等方式逐渐退出,越来越多的无实际控制人上市公司将会出现,如何理解这一类上市公司的公司治理,更具体而言其公司治理中的主要矛盾是否会从第二类代理问题逐渐转换为第一类代理问题均亟待我们的考察和思考。本文的经验证据表明,现阶段来看,多个大股东的存在并没有使得第二类代理问题缓解,反而由于多个大股东利益不一致,企业产权不明晰,更加损害中小股东利益。