基于商品期货因素的股票风险溢价研究

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中国经济在我国加入世界贸易组织之后迅速发展,净出口和投资对我国GDP增长功不可没,尤其是投资的高速增长促进了我国对基础类大宗商品的需求。而近年来,国际大宗商品价格高涨的走势和剧烈的波动加剧我国的输入型通货膨胀和系统不稳定性,高涨的价格不仅增加了公司未来生产成本的预期,也转嫁到普通商品价格上推高了物价预期。同时,波动的大宗商品价格加大了企业生产经营的风险,企业在面对生产经营决策时容易处于被动地位,大幅的价格波动给中国整体经济发展带来了不确定性。中国股票市场逐渐发挥着宏观经济晴雨表的作用,这种通货膨胀和不确定性也对我国股市产生了影响。
  我国于1990年引入期货交易机制,1992年开始正式期货交易。期间曾经因为管理混乱,投机性严重出现了较大风险。“327国债期货事件”之后,中国证监会暂停了国债期货的交易;1994年,商品期货交易所经过多次整合减少到了3家;我国商品期货市场在2001年之后表现出了良好的发展态势,经纪公司开户数量和交易保证金逐年增加,我国期货市场一路跌跌撞撞到今天成为了我国金融市场不可或缺的重要部分。经过多年积累,市场参与者对期货市场运行机制认识加深,投资者投资行为越发理性,我国商品期货的发展逐步走出低谷,走上正常发展的轨道。虽然期货交易在我国运行时间不长,但还是对实体经济和金融产生了重要的推动作用。我国要建立市场化经济制度和多层次的资本市场都离不开完善的商品期货市场,丰富的品种和多样的衍生品制度。
  2007之后,我国每年上市交易的商品期货品种逐步增多,尤其是2007年,2009年和2013年。从历史发展来看早期上市交易的品种大多是农产品商品期货,而近年来新上市交易的合约大多以金属,能源和化工为主,商品期货品种标的逐步从农场品类过度到能源化工类。我国原油期货品种上市早已提上日程表。三个期货交易所年交易额和成交量在2004-2010之间逐年上升,在2010年达到顶点,部分商品期货品种发展势头良好已经成为我国期货市场的主要品种,逐渐形成国际影响力。
  期货交易的产生是商品经济发展的必然结果,价格机制促进了现代商品社会发展,价格配置资源,指导生产从而极大影响社会发展。商品社会的交易双方即买方和卖方时刻面临波动的价格,市场参与双方为了减少价格波动对自己生产经营带来的损失和风险,在现货商品交易的基础上基于信用逐步建立了期货交易制度。商品期货是规避大宗商品价格剧烈波动的理想工具,企业根据商品期货市场完善的价格发现功能进行生产经营决策。由于商品期货市场的信息包含市场对未来的预期,企业以此能对价格波动做出更加迅速和有效的决策。鉴于商品期货的价格发现功能和对物价水平的预测能力,政府机构也可以利用其价格信号作为宏观经济决策的参考,这在一定程度上可以弥补现货价格失真所导致的决策滞后问题。商品期货市场价格发现功能也让商品期货价格能够反映未来一段时间内经济走势情况,主要是对未来生产物价水平的预测能力。通货膨胀率会影响市场对于股票的估值,两者呈现反向变动关系。
  商品期货市场对股市的影响主要有实体经济和资本市场两个途径。在实体经济途径,商品期货价格的上涨会影响企业生产成本、预期通货膨胀和货币供给量,进而导致股票价格下降。商品期货价格上涨会让企业的生产成本上升,提升投资者的通货膨胀预期,政府倾向于采用紧缩货币政策从而对股票市场有负向的影响。在资本市场途径。由于两者在实体经济层面上负向变动关系使期货市场成为投资组合中的有利选择,是对冲风险的工具之一,同向买卖两个市场的资产会削弱两者的反向变动关系。另外,市场情绪也是影响投资者行为的因素之一,当投资者在一个市场中的投资遭受损失时,他的谨慎情绪会传导给其他市场参与者从而使两个市场之间的价格呈现出正向变动关系。
  关于股票收益率和溢价决定因素的研究是学术界研究较多的内容,传统的模型有资本资产定价模型和三因子模型。根据风险因子的数目不同又分为多因子模型和单因子模型,实证表明多因子模型往往对股票收益率和溢价具有较好的解释力。多因子模型的选取除了市场风险因子之外,还有公司层面,行业以及宏观因子这几大类。包括:公司规模,账面市值比,违约溢价,长短期利率差,通货膨胀率,汇率,利率,计划投资额,工业增加值,经济增长等等因素。在这些已有的因子之外,也有国外学者针对商品期货风险因子的股票收益率解释力进行研究。
  我国的对商品期货的研究主要集中于其现货发现功能的有效性和对宏观变量指标的引导作用两方面,对于商品期货和股票市场的研究大部分集中于某个或某类产品,通常使用协整和格兰杰因果检验的方法。研究表明在单一品种或某类品种层面上,商品期货价格股票价格有长期共同趋势,针对整体期货市场和股票市场的研究也得到了相似结论,其中商品期货市场对股票市场的影响更明显。到目前为止将商品期货风险作为一个风险因子对股票溢价进行解释的实证较少,鉴于此本文试图运用现有期货品种数据构造商品期货价格指数,运用常用的股票“规模-beta”分组方法和Fama-Macbeth方法研究商品期货风险和股票溢价之间的关系。
  本文选取了我国三个商品期货交易所的交易品种,参考国内外商品期货价格指数编制方法构造了用于本文研究的综合指数,样本区间为2008-2014年,采用周数据。股票选取上海证券交易所2007年之前上市的股票,剔除ST股票和金融机构股票。本文简述了两个市场的发展概况并且在此基础上分析了商品期货市场对股票市场的影响途径,在实证部分运用公司规模和商品期货风险测度β两个维度的五分位数构造股票组合,研究随着商品期货风险测度的变动股票组合平均风险溢价的变动情况。本文依据不同指数构造方法研究了交易量对该结论的影响,除此以外本文还试图研究不同期货种类的风险测度和股票风险溢价的关系,在相关性的定性分析后本文采用Fama-Macbeth方法,将商品期货风险因子加入资本资产定价模型和Fama-French三因子模型。
  本文的研究发现商品期货价格指数收益率和沪深300指数收益率具有协整关系,两者有长期趋势。股票的商品期货风险测度为负,其值越小即系统性风险越大,股票组合风险溢价越大。这种风险溢价在不同市值规模的公司股票组合之间是显著的。另外,在规模越大的上市规模公司这种负向关系更明显;交易量越大的商品期货种类其风险测度和股票组合风险溢价的负向变动特征越发明显。经过资本资产定价模型调整的超额收益率也呈现出这样的特点。金属期货和能源化工期货作为商品期货风险源时,商品期货风险和风险溢价均值在部分样本组呈现了正向关系。Fama-Macbeth方法实证结果显示商品期货风险对股票溢价具有解释力。该种风险在股票风险溢价中得到了定价。
  由于研究时间和文章篇幅的限制,本文不能做到详尽的从各个角度来研究我国商品期货市场与中国股票市场,对于这个问题依然有值得研究的地方。本文并没有针对单个商品期货做研究,不同商品期货会影响经济的不同层面,不同的商品对中国股市或许有不同的影响。同样的,大宗商品的价格波动对不同行业可能会呈现不同特点,所以针对不同行业的股票风险溢价进行商品期货风险分析也是未来值得进一步研究的方向。除此之外,随着中国对国家大宗商品需求的增加,国际大宗商品的价格波动也会影响我国股票市场和商品期货市场之间的关系,从全球化的角度来分析这个问题会更加有利于从宏观上的把握。从实际操作层面来看,可以进一步研究投资者如何利用商品期货和股市关联性来构建投资组合进行研究。如何将理论研究作为实际投资决策的参考是投资者真正关心的问题,对于投资者来说利用现有的研究结论科学地构造投资组合具有重要的意义。
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