论文部分内容阅读
资本市场作为金融市场中一大重要支柱，在优化社会资源配置方面起到重大作用。在中国资本市场中，股票市场吸引着大批个人投资者的眼光，股票市场上丰富的投资品种，在牛市中相对可观的超额收益都成为了股票市场的亮点。但从美国市场来看，债券市场的体量是远远大于股票市场的，截止到2014年6月底，美国债券市场存量约为45万亿美元，而股票市场总市值则为24万亿美元，约为债券市场的一半，可以说债券市场才是美国资本市场的最大支柱。中国的债券市场开始于1981年中国国债的恢复发行，是早于中国股票市场的，但是在债券市场发展的初期，债券交易一度分散在各个地方的地方性债券交易中心，发展相当缓慢。从1997年国务院建立银行间债券交易市场起，债券市场的发展慢慢步入正轨，在过去十年处于快速发展期，从2004年不足5万亿元的债券市场总量上升到2014年年末的35万亿元，而仅仅在2014年，我国债券市场发行的人民币债券总量就达到11万亿元，为中国广大企业提供了充足的资金。
国债期货作为对冲利率风险的优良品种，我国早在1992年12月18日就在上海证券交易所开始针对机构投资者开放了国债期货交易的资格，而在第二年的十月份，个人投资者也获得了参与国债期货交易的资格。从1994年起，国债期货开始被市场上投资者所熟悉，由于当时市场投资者水平较低，投机风气浓厚，国债期货交易因其具有杠杆的特性，吸引了许多投资者，国债期货的交易也日渐活跃。直到1995年2月，国债期货市场爆发了“327国债期货事件”，合约多空双方涉及恶性操纵市场，国债期货市场原本应当具备的风险对冲功能完全丧失。因此，1995年5月17日，证监会发文，《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，国债期货在中国资本市场上的第一次亮相就此落幕。时隔18年，随着中国债券市场的迅速发展，市场投资者的日渐成熟，市场参与者对利率对冲产品的迫切需求，国债期货于2013年9月6日重新上市。国债期货的重启标志着我国期货市场的进一步完善，资本市场得到了又一次的升级。而国债期货的推出，无疑也会对目前的国债现货市场带来重大的影响。从国债期货再次推出到如今已有16个月，2014年累计成交金额为87851653.37元，共922871手（按单边计算），可以说是取得了阶段性的成功。
本文希望从国债期货的价格发现机制入手，通过对国债期货市场与国债现货市场的价格运行状况进行分析。利用计量经济学中的一些方法，从价格运动和波动性两个角度出发，分析我国国债期货是否对现货市场的价格运行有价格发现功能，即国债现货与国债期货之间的是否存在引导关系，国债期货的推出是否能够有效地降低国债现货的波动。通过对以上问题的分析，可以有助于市场投资者更好地理解国债现货与国债期货市场，同时也有利于监管部门了解国债期货市场目前的发展状况，运行效率等问题。
本文选取我国国债期货主力合约作为期货数据，选取上证五年期国债指数与国泰上证五年期ETF分别作为国债现货替代品种，截取上述三个品种从2013年9月6日到2014年12月31日的数据为数据样本集合，研究期货品种与现货品种之间是否存在价格发现关系。同时，由于考虑到中国债券现货市场交易主要集中于银行间市场，由于银行间市场交易基本采取的是交易双方线下协商的交易模式，这使得银行间市场交易往往具有单笔交易规模大，非活跃单券交易不连续等特点，基于银行间市场此特点，本文选定日数据与周数据这两个时间维度对国债期、现货市场的价格引导关系进行研究，力求反映市场更为真实的交易状况。
本文内容结构大致如下:首先对本文选题原因以及研究意义、综述国内外相关研究的文献、提出本文的研究方法与思路，从整体上对本文的框架与结构进行阐述;其次本文将对国债期货市场的发展历史、基本现状、合约设计、交割模式等内容进行介绍，在对国债期货市场基本的微观结构进行解读的同时也为后续研究做好基础知识铺垫;接着本文将对国债期货价格发现理论进行一个介绍，从理论的角度解读为什么期货品种与现货品种之间会存在价格发现的关系;紧接着本文将对本文所使用的一些计量模型进行简介，其中关于价格引导的部分着重介绍TVP-VAR模型，分析该模型的优劣点，关于波动溢出的部分着重介绍BEKK-GARCH模型，为后文紧接着的实证检验打下理论基础;再接着本文从价格引导的角度出发，将利用一系列从简到繁的计量模型，并最终着重使用TVP-VAR模型对国债期货与对应国债现货价格之间的引导关系进行实证研究，TVP-VAR模型结论显示，在中国国债市场无论是日数据还是周数据，期货市场在价格引导方面的能力都要强于现货市场;再从波动溢出的角度出发，使用GARCH族函数，其中着重用BEKK-GARCH模型对国债期货与对应国债现货之间是否存在波动溢出效应进行实证研究，BEKK-GARCH模型结论显示在短期相互波动溢出效应中，期货市场占据引导作用，而长期交叉波动溢出效应并不稳定，不同现货替代品种的选择推导出的结论有所不同;最后本文将对本文的实证结果做出相关的分析，结合我国债券市场的实际运行情况，分析造成此实证结果的原因，总结本文特色与不足，并提出相应的政策建议。
国债期货作为对冲利率风险的优良品种，我国早在1992年12月18日就在上海证券交易所开始针对机构投资者开放了国债期货交易的资格，而在第二年的十月份，个人投资者也获得了参与国债期货交易的资格。从1994年起，国债期货开始被市场上投资者所熟悉，由于当时市场投资者水平较低，投机风气浓厚，国债期货交易因其具有杠杆的特性，吸引了许多投资者，国债期货的交易也日渐活跃。直到1995年2月，国债期货市场爆发了“327国债期货事件”，合约多空双方涉及恶性操纵市场，国债期货市场原本应当具备的风险对冲功能完全丧失。因此，1995年5月17日，证监会发文，《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，国债期货在中国资本市场上的第一次亮相就此落幕。时隔18年，随着中国债券市场的迅速发展，市场投资者的日渐成熟，市场参与者对利率对冲产品的迫切需求，国债期货于2013年9月6日重新上市。国债期货的重启标志着我国期货市场的进一步完善，资本市场得到了又一次的升级。而国债期货的推出，无疑也会对目前的国债现货市场带来重大的影响。从国债期货再次推出到如今已有16个月，2014年累计成交金额为87851653.37元，共922871手（按单边计算），可以说是取得了阶段性的成功。
本文希望从国债期货的价格发现机制入手，通过对国债期货市场与国债现货市场的价格运行状况进行分析。利用计量经济学中的一些方法，从价格运动和波动性两个角度出发，分析我国国债期货是否对现货市场的价格运行有价格发现功能，即国债现货与国债期货之间的是否存在引导关系，国债期货的推出是否能够有效地降低国债现货的波动。通过对以上问题的分析，可以有助于市场投资者更好地理解国债现货与国债期货市场，同时也有利于监管部门了解国债期货市场目前的发展状况，运行效率等问题。
本文选取我国国债期货主力合约作为期货数据，选取上证五年期国债指数与国泰上证五年期ETF分别作为国债现货替代品种，截取上述三个品种从2013年9月6日到2014年12月31日的数据为数据样本集合，研究期货品种与现货品种之间是否存在价格发现关系。同时，由于考虑到中国债券现货市场交易主要集中于银行间市场，由于银行间市场交易基本采取的是交易双方线下协商的交易模式，这使得银行间市场交易往往具有单笔交易规模大，非活跃单券交易不连续等特点，基于银行间市场此特点，本文选定日数据与周数据这两个时间维度对国债期、现货市场的价格引导关系进行研究，力求反映市场更为真实的交易状况。
本文内容结构大致如下:首先对本文选题原因以及研究意义、综述国内外相关研究的文献、提出本文的研究方法与思路，从整体上对本文的框架与结构进行阐述;其次本文将对国债期货市场的发展历史、基本现状、合约设计、交割模式等内容进行介绍，在对国债期货市场基本的微观结构进行解读的同时也为后续研究做好基础知识铺垫;接着本文将对国债期货价格发现理论进行一个介绍，从理论的角度解读为什么期货品种与现货品种之间会存在价格发现的关系;紧接着本文将对本文所使用的一些计量模型进行简介，其中关于价格引导的部分着重介绍TVP-VAR模型，分析该模型的优劣点，关于波动溢出的部分着重介绍BEKK-GARCH模型，为后文紧接着的实证检验打下理论基础;再接着本文从价格引导的角度出发，将利用一系列从简到繁的计量模型，并最终着重使用TVP-VAR模型对国债期货与对应国债现货价格之间的引导关系进行实证研究，TVP-VAR模型结论显示，在中国国债市场无论是日数据还是周数据，期货市场在价格引导方面的能力都要强于现货市场;再从波动溢出的角度出发，使用GARCH族函数，其中着重用BEKK-GARCH模型对国债期货与对应国债现货之间是否存在波动溢出效应进行实证研究，BEKK-GARCH模型结论显示在短期相互波动溢出效应中，期货市场占据引导作用，而长期交叉波动溢出效应并不稳定，不同现货替代品种的选择推导出的结论有所不同;最后本文将对本文的实证结果做出相关的分析，结合我国债券市场的实际运行情况，分析造成此实证结果的原因，总结本文特色与不足，并提出相应的政策建议。