影子银行是理解现代金融的重要维度。近年来,中国影子银行的发展是空前的,期间产生的各类金融创新不断,无论是学者还是监管当局都非常关注影子银行的健康发展,并站在各自的视角上评判影子银行的优劣好坏。然而,影子银行复杂的金融结构使得评判并非易事,无论从理论上还是实践中都需要对其进行系统性的研究。本文将试图研究“影子银行信用扩张是不是导致企业部门杠杆率结构性攀升的重要原因”这一基本命题。通过理论和实证研究,最终得出影子银行信用扩张推高了高风险企业的杠杆率,反而降低了低风险企业的杠杆率,导致企业部门的杠杆率呈现结构性特征。为了研究这一基本命题,本文通过梳理文献,系统分析了影子银行的定义、特征、运作模式(通道业务模式和资金池-资产池模式),从影子银行资金来源和资金运用两个层面分别对重新测算的影子银行规模进行分解。同时,从企业部门作为资金供给方和资金需求方两个层面,分别探讨影子银行信用扩张对企业部门杠杆率影响的微观机制,提出了三个假设;当企业作为供给方,通过配置金融资产的行为,对其杠杆率产生两种不同的效应:替代效应和盈余效应;当企业作为需求方,影子银行的信用扩张对杠杆率的影响存在两条微观路径:一条是影子银行资金在金融体系内空转,未进入企业,对杠杆率不产生影响;另一条是影子银行通过拉长链条,抬高融资成本的方式,最终进入企业,推高了高风险企业的杠杆,表现为金融加速效应。理论推理表明,影子银行抬高了高风险企业的杠杆率,降低了低风险企业的杠杆率,下面将从实证研究具体阐述这一基本结论。第一,影子银行具有顺周期和逆周期共存的特点,而银行信贷具有顺周期性。格兰杰因果关系检验表明影子银行和商业银行之间具有相互预测的关系,表明影子银行为银行信贷腾挪空间,两者关系紧密;银行同业业务是表内影子银行信用扩张的重要表现,同业资产的快速上升对银行信贷存在一定的替代;一单位银行信贷正向波动导致影子银行规模的负向波动,而一单位影子银行规模的正向波动却导致银行信贷的正向波动。第二,企业作为资金需求方时,影子银行信用扩张对企业部门杠杆率影响机制的检验。本文采用2009-2016年宏观数据和贝叶斯VAR模型,脉冲响应的结果显示,给定一单位利率波动的正面冲击(升息或者紧缩)下,经济增长率、消费、投资以及企业利润率显著降低,全样本杠杆率上升,这与“债务-通缩”理论一致。分企业类型来看,高风险企业和低风险企业的杠杆率在货币政策紧缩的条件下均表现出加杠杆的过程,并且高风险企业杠杆率的攀升要慢于低风险企业,主要与低风险企业杠杆率本身就低有关。但是这种增长只持续一年时间,而高风险企业杠杆率的攀升持续三年时间,一个原因是高风险企业利润下降幅度更大(1.2%、0.9%),持续时间更长(1年,0.5年)。另一个原因是在影子银行贷款利率攀升时,影子银行贷款规模出现“超调”(向下调整半年),这归因于加息时商业银行贷款利率上升的幅度超过了影子银行贷款利率的幅度,使得商业银行选择增加银行信贷而减少影子银行通道规模的决策;半年后,银行贷款利率开始下降,低风险企业的资本投入减少和利润攀升,使得低风险企业的杠杆率率先下降,从而形成了杠杆率的结构性特征。第三,影子银行中的金融创新为企业带来哪些好处。本文通过重整了企业资产负债表,从非金融企业金融化行为的角度,分析企业配置金融资产为影子银行提供资金。在对2007-2015年2232家上市公司和发债非上市公司的平衡面板数据分析后,发现上市公司金融资产配置提高对降低杠杆率起到了积极作用,且其金融化行为特征基本上都为“盈余效应”或“盈余效应”和“替代效应”共存;而非上市公司金融资产配置提高对降低杠杆率存在负面影响,且其金融化行为特征基本上都为“替代效应”,上市公司作为低风险企业的代表,非上市公司作为高风险企业的代表,间接了说明了企业作为影子银行资金提供方,企业部门的杠杆率仍然呈现结构性特征。总体来看,应该肯定影子银行为企业提供大量金融产品,提高企业利润积极作用,但也不排除个别企业通过加杠杆的方式配置金融资产的情况,造成资金空转的现象。通过对以上问题的逐个研究,针对研究结论,提出本文的政策建议:一是鉴于影子银行的复杂融资结构使去杠杆率更加困难,建议分阶段实施去杠杆措施;二是规范影子银行发展,回归资产管理“受人之托、代人理财”的本质,彻底进行表内和表外业务风险隔离,提高资产管理主动管理规模,减少通道业务,禁止资金池-资产池模式,通过并延长产品期限,进行单独建账、单独核算,实现净值化管理;三是商业银行应该加强对企业贷款用途的监督和考核,严格控制企业以单纯追求金融投资高收益为目的的资金空转行为,防范非金融企业金融化过程中的潜在风险;四是发展直接融资,降低企业负担。