中国股市作为新兴市场的代表,在许多方面具有区别于成熟资本市场的特征。中国股市的市场投资主体是个人投资者,而个人投资者与机构投资者具有不同的信息属性,不仅其获取信息的渠道较少,而且对信息分析解码的成本也高,由此导致市场投资者平均掌握信息的不完全程度高于成熟股票市场,因此投资者信息不完全在中国股票市场中的地位尤为重要。目前与之有关的国内研究较少。反映投资者信息不完全的理论概念是“投资者认知”,Merton于20世纪80年代提出这一概念,当时美国股市的发展阶段与中国目前状况较为接近。Merton(1987)针对传统资本资产定价模型完美市场假设的局限,提出了投资者认知假设,该假设认为,投资者在构建最优投资组合时,只会考虑证券市场的一个子集,只有投资者“知道”的证券,才会作为投资者的投资对象,并由此得到不完全信息的市场均衡模型。该模型反映了投资者认知对公司价值的影响,与之有关的关键理论预期是:投资者认知水平越高,公司价值越高。由于Merton(1987)的投资者认知假设并未考虑投资者之间存在信息不对称的情况,而是认为只有获得一致信息的投资者才会交易同只股票,其假设只关注投资者掌握信息的宽度,而非投资者掌握信息的深度,因此,信息不对称水平较高的市场条件下,需考虑信息不对称对认知效应可能产生的影响。基于中国A股市场信息不对称水平较高的现实,首先从市场层面对投资者认知假设在中国股票市场环境的适用性进行验证;其次从公司层面考察信息不对称对投资者认知效应的调节作用,以期为中国A股市场股东基础不断下降的现实提供解释,并从理论上拓展投资者认知影响公司价值的机理研究。市场层面的检验,借重中国股票市场特有的股权分置改革,采用多重差分方法,验证了投资者认知假设在中国A股市场的适用性,并将这一效应与消除制度性市场细分导致的投资者认知更大幅度提升公司价值的效果,即制度性市场细分效应,区分开来。这一验证确认了投资者认知在中国股票市场的重要意义,为监管机构制定加强投资者保护等相关政策提供了理论依据;同时,市场层面的检验也发现,中国A股市场,机构投资者认知提升公司价值的作用机制与市场整体情形不同,它并不反映Merton(1987)提出的投资者“不完全信息”的作用,而是体现着“信息不对称”的作用机制。公司层面,信息不对称如何影响投资者认知效应是需要检验的另一关键问题。通过选取“控制变量偏差的交易量”、“内部人持股”、以及“分析师盈余预测分歧”作为信息不对称的代理变量,并在回归分析中加入信息不对称及投资者认知代理变量交乘项的方法,检验信息不对称的调节作用。研究发现,市场整体情况看,信息不对称对投资者认知提升公司价值的效应具有负向调节,而对机构投资者认知提升公司价值的作用则呈现正向调节。表明信息不对称水平较高的市场环境,存在着不同类别投资者认知效应的市场细分。研究还发现,投资者认知对公司价值的提升作用会在某些情况下发生反转,比如,内部人能够一定程度控制企业,且非绝对控股的情况下,或者分析师盈余预期较为一致时,市场会呈现投资者认知水平越高,公司价值越低的情形。表明信息不对称负向调节导致投资者认知与公司价值的负向因果关系,与Miller(1977)提出的异质信念效应是两种不同的作用机制。基于上述主要的研究发现,可以推论,减少不合理的信息不对称,促进投资机会公平,保护中小投资者利益,对保持公司对市场投资者的持续吸引力,以及股市的持续健康发展具有重要意义。研究的创新之处在于,在Merton(1987)的投资者认知假设基础上,放松了交易双方信息一致的前提假设,对不完全信息市场均衡做出了拓展,并以信息为研究视角,为投资者认知效应在具有不同信息特征的市场环境中具有的一般意义提供了实证证据;发现了信息不对称水平较高的股票市场,不同类别投资者认知效应的机理不同,存在着不同类别投资者认知效应的市场细分;发现的信息不对称对投资者认知效应的负向调节作用,能够导致投资者认知提升公司价值的作用发生反转的机理,明确了中国A股市场,投资者认知与公司价值存在显著负向相关关系的根本原因,也同时表明这一导致投资者认知与公司价值存在负向关系的路径有别于Miller(1977)的异质信念假设,为中国A股市场呈现的公司股东基础不断下降,以及上市公司股东基础与公司价值的具有显著负向相关关系提供了合理解释。