投资者情绪对股票收益影响的实证分析——基于对Fama-French五因子模型的改进

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金融学术界对于资产定价方面的研究从未停息,从资本资产定价模型发展至Fama-French多因子模型,凝聚了一代又一代学者的思想成果。大量学者参考借鉴了多因子模型的构建思路,并在不同市场环境下对其进行实证检验,取得了十分丰富的研究成果。但在真实的市场条件下,各种市场异象层出不穷,而基于有效市场理论和理性投资人假设的传统金融学理论显得独木难支,难以阐释其发生的内在原理。行为金融学由此发展壮大,开始有学者考虑将行为金融理论引进其中,即将投资者行为引入资产定价模型,以期从行为和情绪的视角发现新的定价因子,从而对各种市场异象作出合理解释。与此同时,个股投资者占据绝大比例、机构化程度较低一直是我国A股市场的鲜明特征,而个人投资者受到自身受教育水平、知识储备、心理因素等多方面的限制,频繁发生盲目跟风的“羊群行为”,经常做出非理性的投资行为,这也被视为股市收益率受投资者情绪影响、发生大幅波动的原因。基于此,本文以A股市场为研究样本,尝试对五因子模型做出改进,借此探索股市投资者情绪因素对股票收益率的影响。本文将理论分析与实证检验相结合,理论部分系统梳理国内外学者对于投资者情绪的界定,整理了国内外学者基于多因子定价模型的各项实证经验,并分析了结合投资者情绪与多因子定价模型进行研究的可行性。本文在实证研究部分,基于2011年1月至2020年12月的沪深两市全部A股数据,运用主成分分析法搭建了投资者情绪因子SENT;其次,构造了Fama-French五因子模型中的各因子,并在此基础上构建了5×5宫格资产组合,分别计算各组收益率作为被解释变量。在因子适用性检验中发现,投资者情绪因子SENT不能被其他因子联合解释,因此可以将SENT因子加入原模型中,对完善后的模型进行后续的有效性检验。研究结果表明:新的六因子模型对于A股市场绝大部分超额收益均能作出有效解释,且相比于三因子模型和五因子模型,新模型的解析力更强;投资者情绪因子从整体上看,对股票收益率产生正向影响,而对于不同特征的投资组合,所产生的影响大相径庭,主要影响市值不大,或者盈利能力较强、投资增速较快的公司的股价,对这类股票的超额收益有显著的解释力。本文为如何在实际市场中应用行为金融相关理论提供了一种新视角、新思路。通过对A股市场各股票进行分类,探讨投资者情绪对其收益率的差异化影响,能够加深投资者对股票市场规律的理解,改变原有盲从、跟风的交易理念,使投资决策更合乎理性;同样也有助于监管机构强化对各市场主体的针对性管理、维护市场稳定运行。
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