本文基于美国市场季度财务公告数据，研究资本市场反应会计信息的效率。具体来说，本文基于估值理论为现实资本市场股价反应会计信息效率提供系统性的经验证据。进一步，针对市场对信息反应可能存在的低效率，本文对股价反应会计信息的“实际”行为特征（股价漂移）的进行描述与归纳。同时，本文基于估值理论框架探索股价“实际”信息行为与理论预期差异的原因。　　金融理论对于资本市场对信息的有效反应做出了界定。根据Fama(1970)的有效市场假说，理性的投资者会对资本市场的新信息做出及时且充分的反应，因此公司股价将迅速根据新信息做出调整。CAPM(Sharp1964;Lintner1965)等金融资产定价理论进一步对市场充分反应的信息均衡点做出理论定义，即股价应该调整到根据现有信息不能获得定价模型下的超额收益为止。然而，现实资本市场的股价行为并不总是符合金融理论的预期，资本市场股价不能及时且充分反应市场信息的行为，则被称为市场异象(anomalies)。比如，股价对公司盈余信息反应的不充分性已为众多资本市场研究所证实:在盈余公告后，资本市场需要较长时间对盈余信息反应充分(Ball and Brown1968;Bernard and Thomas1989，1990;Brennan1991;Fama1998)。市场对盈余信息的不充分反应被称为盈余公告后的股价漂移现象(PEAD)。该现象自20世纪60年代在美国市场发现以来长期存在，甚至在全球各个资本市场具有普遍性(Griffin，Kelly and Nardari2010)。　　盈余漂移现象(PEAD)的存在意味着现实市场对盈余信息的反应存在缓慢的渐进的调整（股价漂移）过程，这与理论预期的有效反应（股价对信息及时且充分的反应）不一致。那么，股价对会计信息反应的低效率是偶然现象的还是具有一般性的？如果股价反应信息的行为与理论预期不一致是较为普遍的，那么股价漂移（缓慢的渐进的调整）是否也是股价反应会计信息时的一般性特征？更进一步，现实市场信息行为与理论预期不一致可能的原因又是什么？　　首先，本文对现实资本市场反应会计信息的效率进行检验。PEAD等资本市场异象研究往往基于股价对单一信息的反应，因此未能对市场信息效率提供系统性的证据。比如，PEAD研究的一个约束在于只关注了单一的会计变量——盈余。公司的财务报告是关于公司在会计期间经营表现的总结，而财务公告不单单只有盈余数据。财务报告作为资本市场投资者重要的信息来源，为实体经济到资本市场的信息交流建立了桥梁，提供了资本市场交易以及最终资源配置的重要信息。不同的会计变量传递了公司价值不同维度的信息，单单运用盈余信息判断企业价值面临较强的约束。投资者如何从公司的财务数据中提取公司价值相关的信息，以及如何有效得将这些信息融入到公司股价，都是资本市场研究的核心问题。因此，在本部分中，本文尝试回答:(1)哪些基础性的会计信息是与公司价值相关的（因此投资者应该关心的）?(2)市场对这些这些会计信息反应效率如何？　　在公司的财务公告场景，新信息的发布可以明确观察到，信息可以被度量。而且，股价的调整可以被迫溯到特定信息。因此，相比于基于q-factor的研究，这是更加切合有效市场假说的检验场景。基于会计信息的公司估值理论(Ohlson1995;Zhang2000;Chen and Zhang2007a)，更是为我们界定投资者应当关注的会计变量集合（包括盈余变量及非盈余变量）提供了理论指导。本研究以实务期权公司估值理论(Zhang2000;Chen and Zhang2007a)作为理论基础来界定投资者所关心的会计信息集。在Chen and Zhang(2007a)的模型中，总共有五个决定股票回报的基础会计变量:四个有关公司现金流信息的变量——盈余、资本投资、盈利能力的变动、成长机会的变动——以及折现率（资本成本）的变动。这些基础性的会计变量各自反应了公司经营规模与经营效率的不同维度，并共同传递了有关公司价值的信息(Chen and Zhang2007a;Zhang2011)。　　为与以往PEAD文献进行直接比较，本文基于美国市场1990-2013年公司季度财务公告样本，对市场反应会计信息的效率进行检验，发现:(1)在财务报告公告期间，股价对所有基础会计变量做出了反应;(2)股价一般不能在短时间内充分捕捉会计变量的价值含义，公告后股价仍会基于各个会计变量进行调整。因此，本文发现现实资本市场对会计信息反应与理论预期并不一致，市场短期内对会计信息的解读不完全较为普遍。　　再者，针对市场对信息反应可能存在的低效率，本文对股价“实际”信息特征的进行描述与归纳。股价对盈余信息具有缓慢的渐进的调整（漂移）过程。那么这种缓慢的渐进的调整（漂移）是否在股价反应会计信息时普遍存在？因此，本文对股价在公告后基于会计变量的反应过程进行探索，发现:(1)公告后，股价对所有会计因子均存在股价漂移的行为模式（缓慢的持续的调整过程）;(2)控制盈余信息(PEAD)后，股价对于其余非盈余因子的持续调整（漂移）仍然存在;(3)相比单纯基于盈余因子，基于所有会计因子对公告后股价的解释能力更大;(4)基于所有因子的投资组合可以获得正向的超额回报，且占优于单纯基于盈余因子(PEAD)的投资组合;(5)去除盈余因子后，基于非盈余因子的投资组合仍可以获得正向的超额回报，且基于非盈余因子的投资组合回报大于基于盈余因子(PEAD)的投资组合。这些结果表明，对股价对会计信息的缓慢的渐进的调整（漂移）过程具有一定的普遍性。PEAD现象只是股价根据财务信息进行调整的一个维度——对盈余信息的调整。股价对盈余因子及其它非盈余因子的调整，共同构成了股价对财务报告中会计信息的反应过程。　　进一步，本文基于估值理论框架，对现实市场反应信息行为与理论预期不一致的原因做出探索。基于估值理论，不同的会计变量有各自的经济含义，传递了公司价值不同维度的信息，共同决定了公司价值。如果离开了其它维度的变量对单一变量（比如，盈余变量）的价值含义进行解读，那么可能带来解读的片面与不完备。本文发现:(1)PEAD漂移程度受到其它非盈余信息的影响;(2)市场并不总是对盈余信息解读不充分，在非盈余会计信息最差或最好的公司组中，PEAD现象不存在。(3)在盈余公告时，公司同时公布的其余基础性会计变量越多，市场对盈余的反应越充分（PEAD现象越不显著）。因此，市场对于盈余信息的解读受到其它会计信息的影响，投资者判断公司价值信息集的不充分可能是市场对单一变量解读不完备的重要原因。　　在EMH的框架中，信息被简化为关于现金流或价值的直接符号，而投资者也只需要较短时间对信息进行解读。由于信息概念的简化，使得金融理论没有对现实资本市场解读与反应信息的过程进行描述。在现实资本市场运作中，公司会披露关于其经营情况的信息，经营层面的信息本身不是对于价值的直接度量。投资者将经营层面的财务信息映射到公司价值，也可能是一个复杂、耗时且具有不确定性的过程。从实体经济层面公司通过的经营活动创造价值，到资本市场中投资者通过解读经营层面的信息对公司进行价值挖掘和投资决策，我们能否假设投资者能够迅速解读信息并了解其中的价值含义，本身是值得研究的。本文发现市场对会计信息短期内反应不完全，以及公告后的调整和漂移过程，是比较普遍的。那么本文研究的重要含义是:有效市场假说可能并不是很现实的标准。比如，学术研究中常用的事件研究等方法，都是基于市场能够在短时间内反应信息的价值含义的框架的。如果市场对信息的反应是缓慢的渐进的，那事件发生时候的市场反应程度能不能反应信息的价值？还是只是反应了市场对信息的解读程度？　　本研究关注现实资本市场对信息反应的“实际”效率与金融理论预期的差异，并在估值理论框架下对现实与理论差异的原因做出探索。本文基于估值理论与实证证据做出的尝试，旨在为探索现实与理论的差异提供启示，更重要的是，本文为现实资本市场反应信息效率提供系统性证据，以及对现实市场信息行为的特征进行归纳，本身是探索现实与理论差异的第一步。