控制权市场被西方学者视为解决代理问题的一个有效途径，在内部治理机制不能有效降低代理成本时，通过惩罚不称职的管理者来发挥外部治理作用。在股权分置的二元结构下，大部分的股份不能自由流通，缺乏流通性的控制权使得控制权市场失效，造成中国资本市场效率低下。为改变这种状况，国家进行股权分置改革。部分学者认为改变股权流通性后，有效的控制权市场基础已经建立，代理成本将大幅度降低，公司价值和资本市场效率将得到极大提高。　　但是在熊猫烟花公司的身上，看到的却是在股权全流通情况下，控制权市场仍然处于失效状态。本文的目的是通过案例分析的方法，将代理理论、控制权市场理论结合实际案例，研究熊猫烟花公司在股权全流通背景下控制权市场失效的原因。本文从外部治理机制、控制权私有收益两个角度分析，得出以下结论:股份自由流通并不会必然导致控制权市场有效。公司在非流通的背景下，存在较严重的公司治理问题，而全流通又带来了新的公司公司治理问题。控制权市场作为重要的外部治理机制，在全流通背景下上应该更能发挥有效性，但事实上却是失效的;股票全流通带来“流动性”风险，加剧了控制权市场失效。所有这些问题宣告了公司的内部和外部控制权市场仍然处于失效状态，公司价值并未得到明显提高，大股东侵害小股东利益程度加深，第二类代理问题日益严重。　　本文最后，针对以上结论和存在的问题提出了相应的政策建议。　　本文的贡献在于为控制权市场理论、代理成本理论的研究提供了具有时效性和现实参考意义的直接证据，为监管部门制定相关政策提供新的指导思路。