石油作为目前全球最重要的战略性化石能源,对世界各国的工业生产、经济增长、社会发展乃至政治稳定都发挥着至关重要的作用。自美国“页岩气革命”和中东地缘政治危机以来,国际石油市场正经历一场深刻变革,价格走势从剧烈波动走向低位徘徊阶段,供需关系由供不应求的卖方市场过渡到产能相对过剩的买方市场,交易形式从以实物现货交易为主转变为衍生金融产品和实物交割并行局面,市场势力从一方独大的垄断演变为多方角逐的多头竞争格局。中国作为全球石油进口依赖度最高的国家,油价波动极有可能通过实体经济传导至股票市场。近二十年来,中国股市相继经历由千股涨停到千股跌停,上证综指由高歌猛进换挡至节节溃退,股市功能也由资源配置退变为投机牟利。由此中国股市投资者就国际石油价格波动和中国股票市场收益之间的关系展开诸多联想和猜测,国内外众多学者对油价冲击影响股票市场的话题也兴趣陡增,中央政府则希望通过“供给侧改革”等一系列转方式、调结构、促升级的动作完善市场机制,以达到包括保障石油安全供应以及股市健康稳定发展在内的政策目标,避免实体经济和金融市场失衡。油价波动理论上可通过以下三种途径影响股票价格:(1)油价波动直接影响生产投入和投资成本,进而影响企业的未来现金流;(2)油价上涨导致通货膨胀压力上升、利率上涨,增加企业的财务成本,利润下降;(3)油价变动导致消费者的可支配收入以及消费能力发生变化,最终影响公司产品需求及利润。虽然石油价格波动通常被认为是影响股票价格波动的重要因素,但对于股票价格与石油价格之间的关系尚未达成共识。例如,Kling(1985)研究了国际石油市场和美国1973-1982年间股票市场的关系,认为石油价格上涨与股市下跌有关。Chen等(1986)认为石油价格变化对资产价格没有影响。从现有研究看,不同的研究方法、研究对象和研究视角造成了差异性的结论,关于油价冲击对股票市场影响的方向和机制的讨论尚未达成统一认识。Kilian(2009)发现油价冲击可分为石油供给冲击、经济总需求冲击和石油市场特定需求冲击,不同来源的油价冲击对股票收益率的影响不同。Cong等(2008)发现国际油价冲击仅对制造业指数和部分石油公司个股收益率有显著正向影响,对大多数股指则无显著影响。Angelidis等(2015)运用Morkov区制转换模型探究牛熊市中油价冲击和股票市场的关系,发现油价冲击对股票市场的影响机制存在显著的非对称效应。可以发现,区分油价冲击来源、展开行业层面分析、考虑可能存在的非线性效应,对全面准确刻画油价冲击对股票市场的影响均具有重要意义,但目前几乎没有研究将三者同时考虑到同一个研究框架内。鉴于此,本文将油价来源识别、行业层面分析、非线性效应纳入到统一框架中,以中国股票市场为研究对象,基于整体以及分行业的视角,考察不同来源的国际油价冲击对中国股市收益率的非线性影响。具体地,本文基于市场指数和分行业股票数据,采用规范分析和实证分析相结合的研究方法,考察2001年2月至2016年8月间不同来源的国际油价冲击对中国股票市场的非线性影响。规范分析方面,本文将总结归纳当前对于石油价格波动影响股票市场收益率的研究文献,重点把握石油价格冲击的识别分解技巧、行业分析视角以及可能存在的非线性效应的捕捉方法。实证分析方面,采用三阶段方法(SVAR识别油价冲击、油价历史分解和Markov区制转换)研究油价冲击对中国股票收益率的影响。全文共由五个部分构成。第一部分为绪论,介绍了国际石油价格冲击影响中国股票市场收益率的研究背景和研究意义,中国作为全球第一大石油进口国,其经济增长对国际石油具有高度依赖性,相比其他经济体而言,中国股票市场可能更容易受到国际石油价格冲击影响。不管从国家经济与社会发展、企业和股市投资者角度,还是从学术研究角度来看,探索国际石油价格冲击对我国股票收益率的影响都有现实意义和长远意义。其次阐释了本文的主要研究方法和研究内容。第二部分为文献综述,对石油价格波动冲击影响股票市场相关收益率的文献进行了梳理、概括、归纳、总结,并对文献进行简要述评,指出其主要缺陷,并在此基础上初步搭建了本文的研究框架。第三部分为研究设计,详细阐释了本文的研究框架和研究方法。第四部分为实证分析。首先,采用结构向量自回归模型(SVAR)识别国际油价冲击来源,将驱动油价波动的结构冲击分解为石油供给冲击、全球经济总需求冲击和石油市场特定需求冲击,并在此基础上对全球经济总需求冲击进行进一步分解,从中区分出国外经济总需求冲击和国内经济总需求冲击;其次,采用历史分解方法,估计石油供给冲击、经济总需求冲击(国外经济总需求冲击和国内经济总需求冲击)以及石油市场特定需求冲击对油价波动的累积效应;最后,在国际石油价格前定性假定下,以油价变化率的历史分解序列作为解释变量,分别以上证综指收益率和10个Wind一级行业指数收益率作为被解释变量,采用Markov区制转换模型估计由不同冲击来源驱动的油价波动对股票收益率的非线性影响。本文的结论主要有:(1)在2001年2月至2016年8月间,中国需求对国际油价的影响非常有限,大部分的油价波动主要源于预防性需求变化、金融投机交易以及OECD国外经济总需求的变化。(2)从市场总体层面来看,国际油价冲击对中国股票收益率的影响具有明显的非对称特征,其在低波动区制中的影响强于在高波动区制中的影响。(3)从行业层面来看,国际油价冲击对中国股票收益率的影响也具有明显的非对称性,在低波动区制中的影响强于在高波动区制中的影响。(4)由石油供给冲击引发的油价上涨仅在低波动区制中对金融指数收益率存在显著的正向影响,对其他行业指数则无显著影响。(5)由国外经济总需求冲击引发的油价上涨在低波动区制中对能源等7个行业收益率具有显著的正向影响,在高波动区制中对可选消费和信息技术收益率存在显著的负向影响。无论是在高波动区制还是低波动区制中,由国内经济总需求冲击驱动的油价变动对所有行业指数收益率的影响均不显著。(6)由石油市场特定需求冲击引发的国际油价上涨在低波动区制中对能源等4个行业收益率存在显著的正向影响,在高波动区制中对信息技术指数收益率具有显著的正向影响。本文的创新点主要有以下三个方面:(1)采用SVAR模型对油价冲击进行结构分解,克服了以油价变化率的内生性问题,并区分了不同的油价冲击来源,保证了分析的完整性和全面性。此外,在分解过程中进一步从全球经济总需求冲击中区分出国外经济总需求冲击和国内经济总需求冲击,从而能够探究中国因素在油价波动中所扮演的角色。(2)除了采用股票市场综合指数探究国际油价冲击对中国股票市场的总体影响,还进行了分行业股票指数的分析。不仅捕捉到了不同行业表现的差异性,能够为分散化投资提供建议,更有效地控制组合风险,同时有助于揭示油价冲击对中国经济的传导渠道。(3)用Markov区制转换模型,考虑油价冲击对股票收益率的非对称效应,采用线性回归则会掩盖这种非线性影响特征。因此本文采估计由不同冲击来源驱动的油价波动对股票收益率的影响,能够有效捕捉油价冲击的非线性效应,避免了因使用线性模型而产生的估计偏差。本文虽在相关文献的基础上有所创新,并得出有益结论,但受限于时间和研究水平,本文也存在不足之处,具体归纳如下:(1)限于数据可得性,本文以OECD总需求代表国外总需求。实际上,国外经济总需求应该是对包括除中国之外世界其余国家经济生产指数的加总。因此,以OECD代表国外经济总需求可能存在一定偏误。(2)本文采用Markov区制转换模型刻画油价冲击的非线性影响。在Markov区制转换模型中,区制转换由服从一阶Markov过程的外生状态变量控制,虽能有效避免因转换变量选取不当所产生的模型设定误差,但却无法进说明区制转换的具体机制,即无法知晓什么原因导致股票市场进入高波动区制或低波动区制。