一、研究背景和研究内容2008年8月27日,证监会对《上市公司收购管理办法》进行了修订,允许上市公司控股30%及以上的大股东“每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%规定提出豁免申请的,由事前申请调整为事后申请。”随后,沪深交易所在《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》出台不足一个月的情况下,于9月24日再次对《指引》作出修改,将禁止控股股东增持股份的“窗口期”,由“上市公司定期报告公告前30日内”进一步缩短到10天。这两项政策的出台进一步表明了对大股东增持的鼓励,上市公司的股份增持事件也频频出现,表现了对该政策的积极反应。与股份增持公告的披露类似的机制是股份回购公告的披露,然而,中国证券市场政策规定,股份在回购后必须注销减资,一方面由于公司不得将回购的股份库存留作之后再次流通,因此如果可得利益并不明显的话并不会愿意主动进行回购；另一方面,由于公司回购股份后并无再流通压力,市场投资者对于回购公告传递的低估信号的可靠性也会表示怀疑。而在股份增持活动中,如果增持的主体为公司的控股股东的话,其信号的可靠程度便要超过普通的大股东股份增持公告。本文以最常见的公开市场交易作为增持方式的选择,因为在其他方式的增持活动中,很多增持行为的产生并未基于股东对于公司估值的判断,不符合笔者研究公告效应的初衷。而公开市场交易是股东的主动行为,是为了传递信号而进行增持的行为,对其的研究才有意义。其次,本文选择控股股东为增持公告的研究主体。因为笔者认为,在所有发布增持公告的主体中,控股股东作为出资额占公司资本总额50%或者表决权对公司决议产生重大影响的股东,和其他股东相比其行为传递的信号性更强,更容易得到市场投资者的认同与跟随。再次,本文对于增持公告效应的研究也将不局限于短窗口期,还会研究增持公告在长期对市场造成的影响。这弥补了当下研究股份增持文献的缺陷。最后,笔者还将对增持公告的短期公告效应的影响因素进行研究,不仅分析可定量的指标,也对定性指标进行了分析,使得对增持公告市场反应的研究更加深入。本文主要研究内容的是控股股东增持公告的市场反应和影响因素,市场反应部分包括公告前后的短期和长期超额收益率的研究分析,影响因素部分包括单因素分析和多因素分析。具体来说,本文的实证分析主要由两部分构成,首先考查控股股东发布增持公告前后的市场反应,这部分的研究包括增持公告在短期和长期对股票收益率的影响。笔者将计算增持公告发布前后样本公司的超额收益率和累计超额收益率,由此来分析增持公告是否对股价带来积极的影响作用。然后笔者计算样本的12个月、18个月和24个月的长期持有超额收益率,来分析增持公告是否对股票的长期绩效也会产生影响。接下来,在实证的第二部分,笔者将继续探究并分析影响市场反应的因素,这部分的研究包括单因素分析和多因素分析。首先,在单因素分析中,笔者将样本按照选取的因素进行分组,然后检验各组之间的累计超额收益率是否有显著区别。在多因素分析中,笔者将构造多元线性回归方程,将累计超额收益率作为因变量,选取的各种因素作为自变量进行回归,以此分析各变量与累计超额收益率之间的相关性。二、研究设计与研究方法本文的研究主要由增持公告的市场反应和市场反应的影响因素两部分构成。根据前人类似的研究结果推测,增持公告对股票收益率在短期和长期内的表现均有积极的影响。公司所有权性质、行业、公司规模、市账比、增持比例、增持股东持股比例、资产负债率、股权集中度等因素均对公告效应有影响作用。故构建了以下若干假设有待实证分析：H01：市场对控股股东披露的增持公告后会给予积极的反应,表现为公告后短期内股票回报率会出现超额收益。H02：市场对增持公告的市场反应不仅体现在短期,长期的股票回报率也出现超额收益。H03：增持公司的行业会影响公告的市场效应,不同行业的增持公告效应会有显著差别。H04：增持公司的所有权性质会影响公告的市场效应,国有上市公司的增持公告比非国有上市公司的增持公告能引起更多的超额收益。H05：增持公司的市场价值与账面价值之比(市账比M/B)会影响公告的市场效应,M/B小于1的公司发布增持公告引起的市场效应要大于M／B大于1的公司。H06：股东在增持前持股比例、增持比例、股权集中度等因素与股份增持公告效应的关系是正相关的,即股东在增持前持股比例越高、增持比例越高、股权集中度越高,公告效应的超额收益率越高；反之,控股股东在增持前持股比例越低、增持比例越低、股权集中度越低,公告效应的超额收益率越低。H07：发布增持公告的公司规模、资产负债率、市账比等因素与股份增持公告效应的关系是负相关的,即发布增持公告的公司规模越大、资产负债率越高、市账比越高,公告效应的超额收益率越低；反之,公司规模越大、资产负债率越低、市账比越低,公告效应的超额收益率越高。本文以在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的所有A股公司由控股股东披露的增持公告作为研究对象。研究样本的窗口期选定为2008年8月27日至2009年12月31日。经过严格的剔除筛选后,最终研究样本共有109个。在对增持公告的市场反应的实证中,本文选取事件研究法来检验公告效应,计算公告窗口期内的超额收益率,以此作为公告的市场反应衡量指标。短期窗口内使用CAR来统计累计超额收益率,长期窗口内使用BHAR来统计持有期超额收益率。同时,为了检验这种异常收益率不是股价的随机波动,本文也将对估计出的超额收益率和累计超额收益率进行统计显著性检验。由于我们为了证明公告引起了显著的市场反应,则是要验证其在窗口期的超额收益率显著不为零,累计超额收益率同理。在对市场反应影响因素的实证中,首先进行单因素分析。笔者将样本公司在增持公告前后40个交易日内的超额收益率和累计超额收益率,及若干窗口期内的累计超额收益率按照行业、公司所有权性质、市账比三个定性因素进行分组,比较组间的超额收益是否有差别,并用T检验来进行显著性分析。在多因素分析中,笔者将构建累计超额收益率和增持比例、股东增持前控股比例、市账比、公司规模、资产负债率、股权集中度、所有权性质等变量的多元线性方程进行回归分析。三、实证结果和分析1、控股股东增持公告的市场反应以公告日作为t=0日,笔者以公告发布前后80个交易日(-60,20)作为窗口期,计算样本在窗口期内每一天的平均超额收益率和累计超额收益率,并统计日超额收益率为正的样本占所有样本的百分比。首先通过折线图来分析样本的公告效应在此期间的趋势,然后通过统计性检验来检验其显著性。折线图显示,样本的日超额收益率在增持公告发布前后一直在波动,而在公告发布当日有明显的正超额收益率产生。样本的累积超额收益率在增持公告前后呈现一个明显的“U”型,然后在增持公告发布前t=-10时开始逆转增长,且在增持公告发布日前后几日增势尤为高涨,公告发布后几日逐渐趋于平稳。由统计检验结果得知,增持公告发布前,多数交易日的超额收益率为负值,而公告日后多数交易日的异常收益率为正值,在且在公告发布当日t=0和t=1时,超额收益率达到0.0189和0.0141,并均通过了置信水平为1%的显著性检验。累计超额收益率在公告日当天达到0.0418,也通过了置信水平为1%的显著性检验,从此之后每天都显著大于零。由AARt>0的百分比统计可以发现,在t=0这一天,获得正的超额收益率的公司比例高达69.72%,是窗口期内最高的一天。在增持公告发布前,样本在(-20,-10)窗口期的累计超额收益率为-0.4238%且通过显著性检验,而在趋近增持公告发布日的窗口期内累计超额收益率显著为正值；在包含公告发布日的窗口期内均为正值且通过置信水平为1%的显著性检验,其中CAR(-10,+10)的累计超额收益率最高,达6.6425%；在增持公告发布后的所选窗口期内,样本的累计超额收益率均为正值且通过置信水平为5%的显著性检验,包含公告日的窗口期的累计超额收益率要显著高于不包含公告日的窗口期,如CAR(0,+5)为3.4041%,而CAR(+1,+5)仅为1.5126%。由对增持公告短期内市场反应的事件研究结果可知,市场对于增持公告的发布给予了积极的反应。公告日当天即产生了显著的超额收益率,此后的累计异常收益率也均为显著的正值,验证了假设1的正确性。这与前人的研究结论也是一致的。但是,本研究样本在t=0的超额收益率AR为1.89%,CAR(-5,+5)为4.5738%,低于股份回购和其他时间段股份增持的实证结果,笔者分析,这是由于本研究样本选取范围正处于金融危机影响最大的时期,整体市场环境较为低迷,故而股票的超额收益率也相应有所降低。笔者对样本在发布增持公告后次月起12、18、24个月内的持有期超额收益率进行了计算和统计性检验,由于部分样本自增持公告发布后距今不足18个月或24个月,故在计算中对样本有所取舍。样本在长期的超额持有收益率为正值,且随时间的推移而增长。样本在12个月内的持有收益率为5.9081%,超额持有收益率为1.391%(样本数量n=107),18个月内的超额持有收益率为1.499%(n=98),24个月内的超额持有收益率为1.719%(n=92)。对总体样本按照所有权和M/B分类发现,国有企业的长期持有超额收益比非国有企业更高,而M/B>1和M/B<1两组之间的区别并不明显。但是显著性结果表明,这种正的超额收益率和组间差别并不显著。首先,中国证券市场股份增持公告具有长期超额收益率与国外股份回购的长期市场反应研究的结论是一致的,说明增持公告的影响可能不是短期的,而会深远地影响到股票的长期发展走势。其次,由中国证券市场股份增持公告为样本得出的长期持有期超额收益率要低于国外的回购公告持有期超额收益率,一方面可以说明股份增持的公告力度要低于股份回购公告的力度,另一方面也可能是因为市场环境的不同导致市场效应的强弱有别。然而,尽管得出的持有期超额收益率为正,但是这个结果并未通过显著性检验,因此并不能有力地支持假设2的成立。2、控股股东增持公告市场反应的影响因素笔者选取包含公告日在内的短窗口期CAR(-1,+1)对各组累计超额收益率按照行业分组比较,并对结果进行T检验以分析其差异的显著性。样本中不同行业的公司在窗口期(-1,+1)内的累计超额收益率有所差异,其中最高的是建筑业7.96%,最低是制造业2.36%。制造业的公司数量最多(53家),但在窗口期(-1,+1)内的累计超额收益率为2.36%,低于非制造业样本的5.39%,且通过了置信水平为1%的显著性检验,说明行业间的确存在超额收益差异,验证了假设3。笔者将样本按照公司所有权性质分为国有企业和非国有企业两类,对两组子样本在增持公告前后的超额收益率和累计超额收益率进行比较,并用T检验其差异的显著性。在增持公告发布前后,两组样本的超额收益率波动有略微的差异,但是在公告日当天均出现了正超额收益率,国有企业在增持公告发布日当天的超额收益率略高于非国有企业。由统计检验结果得知,两组样本在公告日当天的超额收益率均通过了显著性检验,且T检验结果表明两组样本在t=-11,-10,-5,0的日超额收益率差异是显著的。此外,两组样本的累计超额收益率在增持公告发布前即为正值,且走势有着明显差异,国有企业的累计超额收益率一直高于非国有企业。由统计检验结果得知,在增持公告发布前后,国有企业的累计超额收益率在公告发布前t=-11日起即一直为正值且从t=-6日起显著,而非国有企业到t=-5时才为正值且从公告日起显著。公告发布后,两组样本的累计收益率均为正值且通过了置信水平为5%的显著性检验。T检验结果表明,除了在t=-20,-10外,公告日前后两组样本的累计超额收益率差异并不显著。由对窗口期累计超额收益率的统计检验结果分析可得,在增持公告发布前几个交易窗口期内,两组样本的累计超额收益率为正值,但均未通过显著性检验；在增持公告发布日和之后,两组样本的累计超额收益率均为正值,且通过了置信水平为5%的显著性检验,国有企业的累计超额收益率均高于非国有企业；T检验结果表明,两组样本在(-1,+1)窗口期内累计超额收益率的差别具有显著性。由对国有企业和非国有公司发布增持公告后的市场反应对比分析可得知,在增持公告发布前后,国有企业的累计超额收益率一直高于非国有企业,而日超额收益率略有差异。但在公告日发布当天,国有企业的日超额收益率显著高于非国有企业,这与假设是一致的,说明市场对于国有企业发布增持公告的反应更为强烈,且在(-1,+1)窗口期累计超额收益率的显著性差别进一步验证了假设4的成立。笔者分析,这是由于在中国的企业环境中,国有企业具备更为雄厚的资金背景和政策支持,故而市场对其发布公告的信号性更有信心,因此造成了两类公司在超额收益率上的显著差别。但是,这并不是我们期待看到的结果,因为中小民营企业更需要得到市场的关注,如果市场资源大部分被国有企业占用,则不利于市场今后的健康发展。笔者将样本公司按市帐比是否大于1分为两类,对两组子样本在增持公告前后的超额收益率和累计超额收益率进行比较,并用T检验验证其差异的显著性。在增持公告发布之前,M/B<1的公司超额收益率要低于M/B>1的公司,在公告发布后有着相近的日超额收益率波动形态。由统计检验结果得知,两组样本在增持公告日发布前的超额收益为负值,且有几日均通过了显著性检验；两组样本在增持公告当天及随后两天内均有正的超额收益率,且t=0,1时均通过了置信水平为5%的显著性检验。但是T检验结果显示,除了t=-9,-6两天之外,两组样本的日超额收益率并无显著性差异。此外,两组样本的累计超额收益率有着明显差异,M/B>1的公司的累计超额收益率要高于M/B<1的公司。由统计检验结果得知,在增持公告发布前的t=-10时,M/B>1的公司即产生了正的累计超额收益率,且在t=-7至t=-1等日均通过了置信水平为5%的显著性检验,而M/B>1的公司直到增持公告日发布前一日的累计超额收益率都一直为负值。但是T检验结果表明,两组样本在公告日前后的累计超额收益率并无显著性差异。对窗口期的累计超额收益率的统计检验结果分析发现,在增持公告发布前的几个交易窗口期内,M/B<1的公司累计超额收益率低于M/B>1的公司,且M/B>1的公司在(-5,-3)窗口期内显著为正；在增持公告发布后,两组样本在(0,+3)和(0,5)窗口期内均有正的累计超额收益率并通过显著性检验；在包含公告发布前后的(-1,+1)窗口期内,两组样本的累计超额收益率均为正值,且M/B<1的公司要高于M/B>1的公司。由对M/B>1和M/B<1的公司发布增持公告后的市场反应对比分析可得知,在增持公告发布之前,M/B>1的公司累计异常收益率很早即为正值,而M/B<1的公司直到增持公告发布当日累计异常收益率才为正值。笔者分析,这是由于这类公司股票市值未被低估,故一直有较好的市场表现。而在增持公告发布后,在增持公告发布后,两类公司的日异常收益率并没有显著差别,M/B>1的公司累计异常收益率也更高,这与预期的假设5并不一致。笔者分析,出现这种现象的原因一方面这可能出于M/B>1的公司的股票未被低估,其一贯的绩效影响表现超越了M/B<1公司由于股票价值低估而带来更为强烈的市场表现,故累计异常收益率会更高；另一方面,虽然M/B<1的公司为了扭转股票被低估的现状而进行增持,但M/B>1的公司为了增强市场信心等而增持,也会得到市场的积极反应,故而两者未曾出现显著的差别。但是M/B<1在公告后的窗口期内的超额收益率均高于M/B>1的公司,也能说明市场还是给予M/B<1的公司发布增持公告报以更积极的反应。多因素研究结果表明,多元线性回归方程结果在1%的置信水平上是显著的(F=3.159,调整R方=0.136,p=0.008)。方程截距的系数为0.046,即如果方程中其他变量值为零,增持公告的市场效应仍为正值。增持股东的原持股比例、增持比例、股权集中度与公告后短期内累计超额收益率均是正相关的,符合假设6的预期,也与前人的研究结论一致。发布增持公告的股东在增持前的持股比例越高,投资者会认为其决策的慎重性越高,控股股东增持比例越高,说明该股东对公司的未来前景越看好,这两种情况下增持公告传递的信号性就越强,市场给予的反应程度也就越大。公司规模和股权集中度与公告效应是负相关的,这也符合了假设7的预期和前人的研究结论,公司的规模越大,面向公众便越开放透明,投资者掌握的公司相关信息越多,分析公司投资价值的信息不对称程度便越低,其增持公告的信息含量和价值也就越低,因此市场对公告的反应也就越低,呈现出负相关的关系。股权集中度的衡量指标Z指数表示的是第一大股东持股与第二大股东持股的比值,Z指数越大,第一大股东与第二大股东的力量差异越大,控股股东多为公司的第一大股东,其控制性越强,对股票收益率的影响也就越大。M/B的实证结果表明其与增持公告效应是负相关关系,但实证结果也没有通过显著性检验,这说明,在中国股票市场的股份增持活动中,M/B与增持公告效应的相关性不大。笔者分析,一方面这有可能因为股份增持与股份回购公告的信号程度不同,造成在股份增持中,股价低估的衡量度不是十分突出；另一方面也说明中国的投资者尚不能做到根据对公司财务指标的定量分析来进行理性投资。资产负债率的实证结果显示其与增持公告效应是负相关关系,但实证结果也没有通过显著性检验,这说明,在本次研究中资产负债率与增持公告效应的相关性不大。笔者分析,虽然前人在对回购公告的研究中发现资产负债率对公告效应的影响显著,那是因为在以公司为主体的回购活动中,有时需要通过调整财务结构来实现,而在股份增持活动中,出于增持主体为股东而非公司,则不会影响公司的财务结构。因此,在这里,资产负债率这个变量更多地用来衡量的是公司的偿债能力。而实证结果表明,公司的偿债能力与增持公告的效应并无显著关系。四、总结本文采取2008年8月27日新政策公布后到2009年底控股股东发布增持公告作为样本数据,运用事件研究法对后短期和长期内的市场反应做研究,然后用分组检验法和多元线性回归来分析影响这种市场反应的因素,得出了和前人较为一致的结论,也有一些新的发现。研究结论主要有：第一,增持公告能在短期内引起积极的市场反应。在增持公告市场反应的研究中,公司的股票在公告发布前经历了一段低落期,但是在增持公告发布当日和之后的一段时期里,市场均给予了良好的反应,股票的超额收益率及累计超额收益率均为显著的正值。而且增持公告的效应不仅表现在短期,对于长期的股票超额收益也有影响,在笔者研究的12、18、24个月内均有正的超额收益率产生,但是并不显著。因此,投资者可以有选择性地看好发布控股股东增持公告的公司予以短期或长期投资。第二,行业因素对增持公告效应有一定的影响,公司所有权在公告日左右对增持公告效应有显著影响,市场-场面价值比对增持效应的影响不显著。在增持公告市场反应影响因素的研究中,首先,行业因素对于公司股票获得超额收益率有一定影响,制造业作为发布增持公告最多的行业,其累计超额收益率却显著低于其他行业；其次,企业的所有权性质影响超额收益率的高低,国有企业的超额收益率要显著高于非国有企业的超额收益率；再次,市场-账面价值小于1的公司的超额收益高于市场-账面价值大于1的公司,说明市场对于被低估的股票给予了更为积极的反应,但是这种区别并不显著。最后,多因素研究的多元线性回归结果表明,进行增持的控股股东原持股比例、增持比例、股权集中度与增持公告的市场反应成正比,公司规模与增持公告的市场反应成反比。资产负债率和M/B与超额收益率的关系不显著。影响因素分析的结果启示投资者,可以更多地关注国有企业发布的增持公告。同时,公司指标和增持事件本身的一些指标也能为投资者分析该公司是否具有投资价值提供一定的参考。第三,中国证券市场投资者的理性分析能力有待提高。有些在西方证券市场被证明很显著相关的因素,如M/B等在中国证券市场的影响作用并不是十分显著,说明一方面中国证券市场与西方证券市场的机制有所不同,另一方面,在中国证券市场,投资者的分析水平还有限,不能做到十分理性地根据公司的各项财务指标去判断公司的投资价值,这是有待提高的地方。中国证券市场的股权分置改革已经完成,所有股票已经进入了全流通的状态,股份增持活动也将迎来新的高潮与挑战,对于这方面的研究也需要更多的关注。比如,市场投资者通过哪些指标的分析来做到较为理性的投资,如何加强政策的制定使得公司既能通过股份增持活动使得市场投资者获利,又不会因此滥用而将利益更多地归于股东自己。这些都是有待今后继续探究的课题。