2000年以来,在国际收支双顺差的推动下,我国外汇储备高速增长,外汇占款大幅增加。在对冲操作工具匮乏的情况下,为了保持国内货币信贷适度增长,维持人民币币值的基本稳定,人民银行自2003年4月起通过发行央行票据的方式进行对冲操作,以回笼因外汇占款投放的基础货币。自此,央行票据成为我国冲销干预的主要工具。由于我国国际收支盈余是国内外多种因素造成的,外汇占款的刚性增长也有其制度性原因。‘尽管短期内,受到国际金融危机的影响,使得外汇占款带来的流动性过剩问题有所缓解,但是从长期来看,如果以上原因不发生大的改变,外汇占款带来的流动性过剩仍是中央银行需要继续面对的问题。所以,对冲过剩流动性仍是货币政策的重要任务。在这样的背景下,对央行票据的冲销调控进行研究,对于完善我国央行外汇市场冲销干预、实现我国经济内外均衡以及未来的汇率制度改革都有着重要的意义。因此,笔者选择这个题目进行研究。一、论文的主要内容本文共分为六个章节,除去前言,具体内容及主要观点如下：第二章,央行票据的概述。第一节综合分析了我国央行票据发行的背景,指出发行中央银行票据是在外汇占款大幅增长,引发国内银行体系流动性过剩,而又缺乏其他可用对冲操作工具的情况下,中央银行为实施稳健货币政策、灵活调控货币供应量所做出的一个现实选择。第二节介绍了我国央行票据的发行情况,并就其发行规模、支付成本、结构趋势以及发行方式四个方面进行了总结分析；接着阐述了央行票据发行的意义,主要有以下四个方面：1)央行票据实现了对巨额外汇占款的冲销；2)央行票据有助于对货币供应量的灵活调控；3)央行票据拓展了商业银行的投资渠道,是商业银行运用临时资金头寸的重要工具；4)央行票据促进了我国货币市场的发展,有助于市场基准利率的形成。第三章,央行冲销调控的理论基础。第一节中首先运用了蒙代尔-弗莱明模型,从资本流量的角度对冲销干预的有效性进行了分析。从分析结果可以看出,在国内外资产完全流动及利率平价成立的情况下,央行的非冲销干预是有效的,但它无法隔离外汇市场供求变化带给本国货币市场的影响,从而会导致汇率政策和货币政策的冲突；与之相比,央行的冲销干预则完全无效,但是它能够隔离外汇市场供求变化带给本国货币市场的影响,不会导致汇率政策和货币政策的冲突。第二节运用资产组合模型,从资本存量的角度对冲销干预的有效性进行了分析。得出的结论是,在本币资产与外币资产为不完全替代物的前提下,央行的非冲销干预完全有效,央行的冲销干预则部分有效,其有效性的大小取决于本币资产与外币资产的可替代程度。第四章,央行票据冲销调控的有效性分析。第一节详细阐述了中央银行进行冲销调控的机制,并结合中央银行资产负债表的结构,说明了央行票据冲销调控的实质为基础货币与央行票据的等量互换,更进一步的,是将原本持有的、可用于发放贷款的超额准备金存款,转变为仍由商业银行持有但却不能自由用于发放贷款的中央银行票据,从而实现对社会货币供应量的调节。第二节则是以央行票据的调控机制为基础,通过考察外汇占款、央行票据余额、货币供应量三者问的协整及格兰杰因果关系,来检验央行票据对冲操作的效果。从实证的结果来看,一方面,央行票据余额的增加会引起货币供应量的反向变动,这说明央行票据的冲销是有效的；另一方面,外汇占款与货币供应量之间没有长期稳定的均衡关系,这说明外汇占款对货币供应量的影响为央行的对冲操作所抵消,因此央行的冲销干预是有效的。第五章,央行票据冲销干预的可持续性。第一节主要讨论央票冲销成本巨大的问题,这主要分为财务成本和宏观经济成本两个方面。财务成本方面,央行票据的发行使得每年央行要为其支付数以百亿计的庞大利息,这不仅可能导致我国财政状况的恶化,还可能使得央行面临潜在的利息损失。宏观经济成本方面,央行票据的发行不仅造成大规模资金沉淀,造成我国经济运行效率的损失,并且形成了对银行企业贷款的挤占,对我国实体经济的发展造成了不良影响。此外,央行票据的大规模频繁冲销还会推高市场利率,加剧资本内流,从而形成恶性循环。第二节主要讨论央行票据冲销效率弱化的问题。首先对央行票据效率弱化的原因进行了分析,指出其自身的偿还本息方式是导致效率弱化的根本原因,接着结合我国央行票据的发行情况,对我国央行票据的对冲效率进行了分析,结果表明我国央行票据的对冲效率确实呈持续下降趋势。最后,就以上内容进行总结,得出结论：央行票据是在央行对冲工具匮乏时,收回过剩流动性的一个权宜之计,其对冲操作不具有可持续性。第六章,对央票冲销调控的政策与建议。第一节讨论了使用央行票据进、行冲销的其他不足,首先会影响中央银行操作的公正性,其次对我国国债的发行以及国债市场的完善不利,第三会影响我国财政政策的执行及其与货币政策的配合。第二节总结以上分析,指出以央行票据为主要手段的冲销干预还存在许多的缺陷与不足,应从调节国际收支、改革外汇管理制度与健全货币市场、综合运用冲销调控工具两个方面进行完善。二、论文的主要贡献首先,全面系统的研究了央行票据发行的原因及其发行现状。对央行票据的发行数量按其品种期限进行了整理计算分析,指出其发行的中期化趋势；逐一计算了央行票据发行当年的应支付利息以及实际支付利息,详细说明央行票据冲销的成本,并且通过对比3月期及1年期央票利率与同期美国国债利率,分析得出央行票据冲销可能会使央行承受利息损失。其次,在对央行票据冲销调控机制进行分析阐述的基础上,运用自央行票据发行起至2008年底的数据,进行协整检验与格兰杰因果检验,对央行票据调控我国货币供应量以及对冲外汇占款进行了实证分析,证明自2003年以来我国央行以发行央行票据为主的冲销调控政策是有效的。最后,逐年计算了央行票据的当年发行数量、当年到期数量及当年余额数量,并结合央行票据到期兑付具有抵消效用的原理,对央行票据的冲销效率进行了计算,得出央行票据冲销效率弱化的结论。三、本文的不足之处首先,没有对外汇占款冲销进行国际比较；第二,在分析央行冲销干预所形成的资产置换存在的损益时,没有考虑汇兑损益的问题,一定程度上影响了分析的准确性；第三,由于笔者计量水平的有限,对央行票据冲销有效性的研究可能不够精确。在以后的学习中,笔者将会不断提升自己的理论水平,并就这些方面的问题做出进一步的探讨和研究。最后,敬请各位评审专家及答辩老师对我的文章提出指导意见。