在当下推进供给侧改革的背景下,资本市场在推动国家经济转型过程中发挥着十分重要的作用,多层次资本市场建设日益成为国家发展战略的重要组成部分。作为资本市场表现的开端,股票发行制度是影响资本市场运行效率的重要因素,关乎着整个资本市场的运行效率,股票发行市场存在的问题必然会导致资本市场的运行效率大打折扣。良好的股票发行制度对于整个资本市场运行效率的发挥起着至关重要的作用,而股票发行定价效率决定着股票发行制度的优劣。中国股票发行市场的一个重要制度背景在于,中国资本市场是在转轨经济下政府强制性制度变迁的产物,因此关于IPO定价机制的研究必须将中国的现实制度背景考虑进来。就中国股票发行市场的现状来看,伴随着新股发行询价制的改革进程,一系列问题层出不穷,例如2011年“紫鑫药业”欺诈发行事件、2014年“奥赛康”大股东套现事件以及2015年“登云股份”财务造假事件等。关于IPO定价问题的研究必须将中国的现实制度背景考虑进来,否则得出的结论可能并没有真正的现实意义。理论上来讲,股票市场具有价格发现、资源配置、直接融资和财富效应四大基本功能。定价功能的合理发挥是价格发现功能的重要体现,关系着新股发行市场的运行效率,进而关系着资源配置、直接融资和财富效应等功能的有效发挥。资本市场本质上是脆弱和不稳定的,与股票内在价值和公司基本面等相对稳定的因素相比,市场的供求关系,政府的政策支持,市场参与者的行为取向、心理预期、风险偏好、投机以及各种交易活动往往是一种对中国股票市场定价影响更大的因素,因此分析股票发行定价效率的影响因素也显得尤为重要。本文的研究便是基于上述研究背景展开。围绕IPO定价效率以及影响因素,文章共分为八章,大致分为四个部分,具体的研究内容如下:文章的第一部分为前两章。主要就文章的选题背景、选题意义、研究思路以及可能的创新点进行了阐述,并且从标准的发行询价制、IPO定价相关的研究以及IPO定价效率的影响因素三个方面进行了较为细致的综述和介绍论述和分析。文章在对既有的理论和相关研究文献进行总结分析的基础上,得出了分析IPO定价问题的重要性,从而为后文的实证分析奠定了基础。文章的第二部分为第三章和第四章。第三章主要从中国股票发行定价制度以及股票发行询价定价制度的发展变迁两个方面展开论述,为下文分析IPO发行定价效率提供了一定的经验依据,并为后续的影响因素分析奠定了一定的基础。基于该部分的分析,我们得出如下结论:第一,中国股票发行审核制度经历了行政审批制向核准制的转变。本质上来讲行政审批制是一种行政色彩极其浓厚的核准制,中国股票发行审核制度的变迁过程,实际上也是去行政干预的过程;第二,中国的IPO定价制度处于一个“摸着石头过河”的过程,是一个不断试错的过程。自询价制度的基本框架确立以来,中国证监会一直不遗余力地对发行询价制度进行着调整,旨在提高新股发行价格的合理性。到目前为止,证监会总共对询价制度进行了以下三个阶段的改革:分别是窗口指导阶段(2005年1月-2009年5月)、市场化定价阶段(2009年6月-2012年4月)以及IPO定价隐性管制时期(2012年5月-至今);第三,从新股发行定价的发展历程来看,行政管制的本质并未发生根本意义的改变。一方面,发审委事实上仍直接或间接对发行市盈率进行控制;另一方面,对询价定价过程中的各种限制规定,导致询价制度并未发挥真正应有的作用。第四章的论述核心在于对中国IPO定价效率进行测度,分析影响IPO定价的非效率因素。模型把IPO定价效率分为前沿部分(效率部分)和非效率部分,定价前沿部分(效率部分)的影响因素主要涉及到影响企业内在价值的因素,定价非效率部分的影响因素主要涵盖询价对象的报价行为以及IPO市场氛围等因素。实证分析结论可以概括为以下几点:第一,模型的前沿部分均与新股发行价格显著相关,说明拟发行企业的内在价值因素是影响IPO价格的重要因素;第二,从IPO非效率部分本身的回归结果来看,询价机构投资者的报价行为因素和IPO市场氛围因素是影响IPO定价非效率均值部分的重要因素;从IPO非效率部分波动的回归结果来看,询价机构投资者的报价行为和市场氛围不会明显改善非效率部分的波动性。此外,实证结论还发现风投机构的介入能够有效降低IPO定价非效率部分的波动性;第三,IPO隐性管制阶段(2012年5月-至今)的改革措施使得新股发行呈“去市场化”的态势,或者说这一阶段的新股发行定价有着较为严重的价格管制。综上所述,文章第三部分主要贡献在于概括了影响IPO定价效率的主要因素,并在后续的章中对上述影响因素具体展开分析。文章的第三部分为第五章、第六章和第七章。该部分通过一系列的实证研究分析了机构投资者的报价行为因素、政府的价格管制因素以及市场氛围三方面的因素对IPO定价效率的影响。具体来说,研究内容主要包括以下几个方面:第一,第五章引入双重委托代理理论,将新股发行过程中三个参与主体(中国证监会、拟发行企业和保荐人)的行为进行了剖析,指出三者间呈现出“双重委托代理”的关系模式,即新股发行过程中存在着明显的双重委托代理关系:分别为中国证监会与拟发行企业的第一层委托代理关系以及拟发行企业和保荐人之间的第二层委托代理关系。在此基础上,本章对新股发行过程中双重委托代理关系的基本特征以及参与主体之间的互动关系进行了分析,并指出双重委托代理框架下易导致合谋行为的产生。对于第一层委托代理关系,本文借鉴Tirole和Laffont(1986)构建的合谋理论框架,指出拟发行企业和保荐人之间存在合谋发行的行为,并考察了最优的防范合谋的机制,主要包括两点:一方面,加强社会媒体对新股发行询价流程的监督;另一方面,提高惩罚力度,增加监管机构对内幕交易和操纵股价的威慑力;对于第二层委托代理关系,本章分析了合谋行为、机构投资者报价与承销商定价以及新股长期收益的关系,主要结论为:第一,情绪投资者易推高机构投资者报价,因此合谋行为易产生机构投资者的报高价行为;第二,承销商会反向调整合谋行为导致的高报价行为,投资者报价溢价在合谋行为和承销商定价的关系中起到了中介作用;第三,合谋行为负向影响新股的长期收益率,投资者报价溢价在合谋行为和新股长期收益率的关系中起到了中介作用。第二,第六章内容主要分析了政府的价格管制因素对IPO定价效率的影响。主要研究结论为:第一,市场化改革对企业IPO后的长期市场表现有着较为显著的正向解释能力;第二,行政管制对企业IPO后的长期市场表现有着较为显著的负向解释能力;第三,与市场化改革阶段相比,新股发行的价格管制对IPO长期收益的负向影响要更为久远。上述回归结果表明,对于中国股票发行市场而言,要实现真正的市场化改革是十分有必要的。第三,第七章内容主要分析了市场投资者情绪对IPO市场抑价率的影响。主要结论为:第一,从市场投资者情绪对IPO抑价率的影响来看,当给一个正冲击后,市场投资者情绪的变化对IPO抑价率的影响在第一期表现为负向影响,随着时间的推移,市场投资者情绪的变化对IPO抑价率的影响由负变为正;第二,从IPO抑价率对市场投资者情绪的影响来看,当给一个正冲击后,IPO抑价率对投资者情绪的影响较为迅速,当期就表现出了正向影响,随后影响逐渐减弱。综上所述,两者都表现出了较为持久的相互作用影响。文章的第四部分为第八章,针对上述研究结论,本章提出了相应的对策建议。主要涵盖了以下几个方面:第一,强化相关IPO参与者的责任,完善信息披露制度;第二,逐步降低政府的干预度,减少IPO制度的非有效供给;第三,优化投资者结构,培育具有价值投资理念的机构投资者;第四,保护投资者的利益,完善股票市场先行赔付制度。本文的创新之处在于:第一,既有的文献对IPO定价问题的研究只是局限于某个具体的问题,并没有对IPO定价的影响因素展开较为全面深入地研究。本文从内部因素和外部因素两个维度对IPO定价问题展开实证分析,在分析的过程中,更进一步地对不同的IPO定价阶段展开较为细致地分析,并得出了一系列较为稳健的结论。第二,与国外的资本市场相比,我国的股票发行市场具有一定的中国特色,国内的学者对中国发行市场参与者行为也进行了各式各样的探索,但鲜有文献从组织合谋角度进行分析。本文将组织合谋理论引入到股票发行市场中,首先,构建了委托人-代理人-监督者的防范合谋模型,并进一步对最优契约的主要参数进行了静态分析;其次,本文以合谋报价与IPO表现之间的作用关系为核心路径,借助机构投资者报价行为的中介变量,搭建了“合谋报价—机构投资者报价—IPO表现”的作用路径,阐述了合谋行为对承销商定价以及新股长期收益的作用机理,即合谋定价通过影响机构投资者报价行为影响承销商定价(或新股长期收益),机构投资者报价行为在两者关系中起到了中介变量的作用,打开了股票发行询价定价的“黑箱”。一方面是对组织合谋理论的创新应用,另一方面进一步丰富了新股发行领域的研究成果,是对当下研究的有益探索。