关于企业最优资本结构的理论和分析

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本文在一个统一的分析框架中,研究企业的债务价值和资本结构。假定企业的资产价值服从一个不变标准差的扩散过程,从而得到风险债务和收益利差的封闭形式的解。进而利用国内现实数据和国外参考数据,分析了债务价值和最优杠杆率与企业风险、税收、破产成本、无风险利率、支付比率和债务契约之间的关系。文章最后还阐明了垃圾债券和投资级别债券的不同行为特征。 为了将上述结果扩展到一个更为广阔的债务结构的层次,本文又在研究债务的最优数量的同时,加入了对债务最优期限结构的讨论。虽然短期债务不能像长期债务那样完全地利用税收利益,但它能更好地协调债权人和股东之间的利益关系,减少或者消除了来源于“资产替代”效应的代理成本。在决定资本结构的最优期限时,债务的税收利益必须与破产成本和代理成本相均衡。 之后,文章介绍了一个企业资本结构的动态模型。这个动态模型是建立企业发行可赎回债务,或者当破产临近时股东可以战略性地迫使债权人重新协商债务的基础之上的。在远离破产危险时,股东使用赎回条款,通过发行新债务来置换现存债务,以达到增加债务的税收利益的目的。另一方面,当破产威胁临近时,在模型里,全部的债务都是可以重新协商的,而不仅仅是只能对当期的息票支付水平进行调节。我们可以通过设定一定数量的重建期权,并研究当这个数量趋于无穷时的限制条件,来解决寻找企业资产价值过程的问题。结论显示当企业更为经常地重新协商债务成为可能时,最初的债务价值和杠杆水平会下降,企业价值和面值息票率则会增加。 所有上述模型都有一个共同的特征就是,当期限趋近于零时,信用利差也趋近于零,这与实际观察到的情况不符,是由于上面模型中的扩散假设造成的。对这个问题的解决已成为国际上对企业最优资本结构问题研究的热点和难点。本文对此也进行了简要的介绍。
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