在传统资产定价理论的研究中,绝大多数研究都把交易机制作为外生变量,认为交易机制在整个价格形成中无关紧要。但是,随着最近几年市场微观结构理论的兴起,众多研究表明交易机制对于市场流动性、波动性、透明性、有效性都会产生影响,交易机制的科学、合理和有序将极大地促进市场的规模发展和功能深化。市场稳定机制就是与市场波动性相伴随的市场微观结构的重要组成部分。所谓稳定机制,就是交易所及监管机构在面对金融市场价格剧烈波动时所采取的、能够限制价格波动幅度的相关机制。稳定机制对于市场的流动性、稳定性和透明性都具有重要影响。1987年10月全球股市发生大崩溃以后,许多市场设立了断路器(Circuit Breaker)、涨跌幅限制(Price Limit)等价格稳定机制,希望以此抑制股价的过度波动。对中国市场来说,证券市场的稳定机制正在成为一个热点问题。随着股权分置改革的深入,G板规模逐渐扩大,关于在G板或者某些指数的成分股适当放开目前10%的涨跌幅限制的讨论日益增多,关于涨跌幅限制效果的争论以及合适的限制幅度的研究更加引人关注。同时,在中国推出股指期货等金融衍生品的时机日益成熟,无论是监管层、交易所还是市场人士,都普遍认为中国在未来两年内具备推出金融衍生品的条件。从国际经验看,在衍生品市场中,一般都同时有日价格涨跌幅限制和断路器两种市场稳定机制。可以预料,未来中国对于市场稳定机制的关注将更加普遍。然而,关于稳定机制的经济功能及其隐含的成本与收益,学术界的争论却非常激烈。支持者和反对者都提出了各自的理论或经验证据。为什么关于稳定机制的理论分析和实证研究存在这么多的争议呢?很重要的一点原因在于稳定机制这个问题本身的特点和所采用的研究方法。Harris(1998)指出,在以前人们所采用的理论和实证方法中,由于人们无法完全模拟一个没有涨跌幅限制的市场,因此上述方法缺乏必要的严谨性。正因为如此,Harris回顾了相关文献后感慨道:“市场稳定机制(特别是涨跌幅限制)影响了全球大部分股市的运作,但我们却对其所知甚少。”随着实验经济学的发展,越来越多的研究者认识到,采用实验方法来研究市场稳定机制的真实效果可能是一个很好的途径。实验经济学的研究,是在可控制的实验环境下对某一经济现象,通过控制实验条件、观察实验者行为和分析实验结果,以检验、比较和完善经济理论或提供决策依据的一门学科。由于2002年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为经济学家丹尼尔·卡纳曼(Daniel Kahneman)和美国乔治·梅森大学的实验经济学奠基人弗农·史密斯(Vernon L.Smith),使得人们对实验经济学有了更大的关注,可以说,实验经济学现在已经成为主流经济学的一部分。实验研究方法运用于金融学的研究,历史并不长。实验经济学虽然在国外已经有了很大的发展和广泛的应用,但在中国还是作为一门很新的学科,有很大的发展和应用空间。目前,实验经济学在国内正在迅速发展,引起了越来越多的国内学者的注意和兴趣。本文在国家自然科学基金、上海证券交易所联合研究计划和上海交通大学Smith实验经济学研究中心的共同支持下,以证券市场稳定机制为对象,开展了多个实验研究。因为在真实金融市场中,没有任何可能性在其他因素不变的情况下,只让市场稳定机制这个因素发生改变,即Harris教授所说的人们无法完全建立一个没有市场稳定限制的市场。而这一点在实验中是可以做到的。用实验经济学方法来研究证券市场的稳定机制,可以将其他市场交易机制简化,专门来分析稳定机制对市场和交易者的影响,同时可以进行对照分析,即在其他因素基本相同的情况下,分别对设定实验中的市场稳定机制和没有稳定机制的市场,进行对比研究,因此有理论分析和实证研究所不具备的优势。本文第一部分对市场稳定机制中的重要手段--市场断路器(circuit breaker)进行了实验研究。借鉴Ackert, Church和Jayaraman(2001)的研究思路,并根据实验状况进行了一些改变,重新进行了实验设计,使得实验在现有条件下可以进行。在此基础上通过9个小的金融实验,研究了市场稳定机制对市场各个方面的影响。在研究中,市场断路器有两种,一是市场在达到一定波动状态后可能会使交易完全停止(trading stopping),即市场关闭,到下一个时期才重新开放;另外一种断路器是交易暂停(trading halt),即市场并不关闭,但市场暂停一段交易,然后投资者可以继续进行交易。我们将没有断路器的自由交易市场作为基准(benchmark),分别在三种市场状态下进行交易实验,然后通过实验获得的数据进行各种分析,进而探讨断路器这种市场稳定机制的市场运作效率、可能起到的效果、对市场价格、交易者行为等各个方面产生的影响。在本文的第二部分,对市场稳定机制中的重要手段——涨跌幅限制(price limit)进行实验研究。实验方案参考了Krahnen,Rieck和Theissen (1999)的实验,根据国内实际状况重新设计方案,并进行了四场实验,其中两场有涨跌幅限制,两场没有涨跌幅限制。研究的主要结论是:(一)市场断路器稳定机制(1)无论是否存在市场断路器,市场价格整体上向由所有信息(公开信息和私有信息)所决定的股票期望价值收敛,但在市场存在断路器的情况下,这种收敛速度变得不连续,从长期看减慢了达到均衡的速度。特别是在市场断路器为交易暂停的情况下,由于交易有时被暂停,使得这种收敛过程经常被打断,影响了价格达到均衡值的速度,但与交易停止相比,其收盘价格要更加接近股票的内在价值。从市场套利的机会看,由于市场稳定机制阻碍了交易的进一步进行,导致信息难以继续在市场中扩散,因此市场存在少量的套利机会。不同的断路器机制下,收盘时价格与内在价值的偏离程度不一样。相对来说,市场停止的稳定机制,使价格与基础价值的偏离最为严重;而没有稳定机制的自由交易,使价格更加接近基础价值。(2)从市场整体的交易活跃性看,断路器这种市场稳定机制的引入降低了市场活跃性,市场整体的交易量显著减小。没有稳定机制的市场,在整个实验中的交易量最多,而引入交易停止的市场总交易量最少。但考虑交易时间因素后,市场稳定机制刺激了交易者在断路器触发前的交易活跃性,即没有断路器触发的情况下,市场的单位时间交易量要大于没有稳定机制的情况。(3)交易者的信息优势能够为其带来一定程度上的超额收益。本实验的结果明显体现了信息在股票交易过程中的重要性。尽管知情交易者的信息优势只体现在每个交易年度中的B时期,而且也只是关于未来股票内在价值的一个概率性信息,但这仍足以让其获得超过其他投资者的收益。除了交易者的信息状态外,市场稳定机制也是影响交易者收益的显著影响因素。市场稳定机制的引入在一定程度上降低了知情交易者获利的能力。这其中可能的原因是,当知情交易者基于获得的利好或利空信息而大幅买入(或卖出)股票时,使得股票交易触发断路器的概率大大增加。一旦市场交易被停止或暂停,非知情交易者往往会意识到市场中的知情交易者获得了重大利好(或利空)消息,于是价格很快会接近其内在价值,于是知情交易者的收益获取能力下降。(二)涨跌幅限制(1)不论是否存在涨跌幅限制,信息不对称引起的交易者的行为差异都比较明显,但没有涨跌幅限制时差异更加明显。知情交易者的报价同时考虑到私有信息和前一回合市场成交价这两个因素,而非知情交易者的报价则以前一回合市场成交价为基本影响因素。当市场上有涨跌幅限制时,交易者的报价会锁定在某一价格范围内上下波动,知情交易者的报价虽然仍受到私有信息的影响,但私有信息的影响力有所降低。其原因可能是存在涨跌幅限制时,涨跌幅限制会使知情交易者无法报出意愿价格,阻碍知情交易者将其拥有的私有信息完全反映在报价中。(2)在交易的稳定机制不变时(同样有涨跌幅限制或同样无涨跌幅限制),交易者的思考模式具有一致性。当市场中不存在涨跌幅限制时,交易者会偏向理性;而当市场中有涨跌幅限制时,交易者偏向短视。因此,涨跌幅限制这项机制可能会影响交易者在报价时的理性程度。(3)从市场成交价的信息传递效率来看,不论有无涨跌幅限制,市场均存在一定程度的非效率性。这一结果与Krahnen et al. (1999)的研究结果相似。从定量化的信息效率来看,资产价值波动幅度与市场信息传递效率存在密切关系。资产价值的波动性越大,市场的信息效率越差。(4)不管是否存在涨跌幅限制,知情交易者的平均交易收益都多于非知情交易者,但这一点在统计上并不显著。对于不同的市场机制,这个结果发生的原因可能并不相同。在没有涨跌幅限制的情况下,知情交易者为利用私有信息,可能急于卖出或买入股票,过早地做出了买卖的选择,反而因此损失了部分财富。在存在涨跌幅限制的情况下,价格的锁定阻碍了知情交易者运用私有信息,使得市场价格的信息传递效率降低。从本次实验研究看,无论是市场断路器还是涨跌幅限制,这些市场稳定机制确实会对证券市场的运行产生一定的影响。综合本文的研究结论,我们认为,市场稳定机制是一把“双刃剑”,同时存在着正面效应和负面效应。(1)涨跌幅限制在一定程度上能够稳定市场波动,可以考虑继续保留,但价格的限制范围可以考虑适度放宽。涨跌幅限制确实在短期内有抑制股价波动的作用,但也存在降低信息传递效率,降低投资者理性思考模式等弊端,在当前中国的证券市场状况下,可考虑适度放宽股票每日价格的涨跌幅限制,减少股票达到涨跌幅限制价格的概率,从而减少这种机制的负面影响。(2)断路器这种市场稳定机制在目前情况下还不需要引入中国证券市场。与涨跌幅限制相比,交易暂停或交易停止的断路器机制属于更加严厉的稳定机制。从实验结果看,这种措施比较明显地影响了市场的定价效率,延缓了市场均衡价格的形成过程。总体看,建议不要采用这类市场稳定机制。