由于所有权与经营权相分离而形成的委托代理关系易造成公司经营者与所有者之间的利益冲突,形成委托代理成本(Jensen and Meckling,1976)。从而管理层很可能为了谋取自身利益而产生自利行为,在实践中,其常利用在职消费、过度投资、特殊投资、增加自身薪酬(Stulz,1990;李鑫,2007;万寿义,2011；)等方式达到自利的目的。为了抑制管理者自利行为,控制代理成本,出现了能够捆绑所有者与经营者,使其利益达成一致的股权激励制度。然而近年的研究发现,不少公司股权激励的实施不仅在控制高管自利行为上无明显效果,反而成为了高管自利的一种手段,管理层多通过操纵内幕消息、放松绩效考核指标等方式实现自利(Lie and Heron,2007;杨慧辉,2013)。2013年以来,我国资本市场陆续出现上市公司管理层参与本公司定向增发的现象,这一行为不仅可以使高管快速低价获得公司股权,达到股权激励捆绑高管的目的,且相比于股权激励,对于高管而言有无业绩限制,低赋税等优点,因此被“经济观察网”等一系列媒体报道,市场怀疑其为一种变相股权激励,一种新型的高管追求自身利益的方式。因此,本文研究内容为上市公司管理层参与本公司定向增发这一现象,以及隐藏在此类定增背后高管的自利目的。研究动机分为理论需求与我国实践需要。首先在理论上,前人对于定向增发的研究基本围绕定向增发动机、其中可能存在的利益输送问题、资产注入、定增折价以及预案公告效应等,而大股东往往是定增中的主要认购者,所以研究大多集中于大股东在定增中的利益输送等自利目的。其研究的是传统的定向增发,而对于此类有高管参与的新型定向增发,并无学术上的研究。对于本文另一研究问题高管自利,前人研究得出高管自利的方式一般为在职消费、过度投资、特殊投资、增加自身薪酬、控制股权激励方案等,而本文要研究的是一种新型的高管自利方式,也并未有学者对其进行过深入的研究。所以本文的研究动机之一为填补学术上对定向增发与高管自利的研究空白。本文研究的另一动机为我国实践发展的需要,公司管理层的自利行为可能会造成公司治理结构不健全,影响公司正常经营,对公司股东利益造成损失。而本文通过对高管参与本公司定增现象的深入剖析,揭示并证实高管背后的自利目的。希望对约束高管自利行为,形成我国良好的公司治理环境,维护资本市场秩序并保护中小投资者利益起到一点启示作用。本文的研究以委托代理冲突理论、信息非对称理论、监督效应假说等为理论基础。为了证实高管的自利目的,本文将使用实证方法对此类特殊定增预案的市场反应、高管权利大小与定增方案关系等方面进行研究。本文首先通过理论分析得出研究假设,再建立实证模型,利用事件研究法与多元回归分析对样本进行实证分析,得出结果以验证本文的假设。首先,本文的三个理论假设如下。作为资本市场中的一种再融资行为,其定增预案的公布必定会引起市场的反应。而此类定增具有变相股权激励的性质,总结前人的研究结果可知,无论是定向增发还是股权激励,其预案的公告效应基本为正,且高管主动出资购买本公司股票,从表面来看是对公司未来发展信心的一种体现,所以,提出本文的第一个假设：此类定增预案的宣告会引起正的公告效应,使股东累积超额收益为正。前人的研究都表明上市公司高管权利越大,越倾向于以在职消费、过度投资、放松股权激励业绩标准等方面行使自利行为。同样的,基于本文所研究的高管自利与定向增发的关系,高管权利越大,越倾向于参与本公司定向增发以达到自利,且其对定增方案的控制权越大,从而其在定增总额中所占的比重越大,甚至可能包揽整个定向增发全部额度。因此,得到本文的第二个假设：上市公司高管权利越大,其实现自利的动机与可行性越大,在定增中所占份额越大；即高管权利与定增预案中高管所占份额成正比。若此假设得到实证结果的证实,就证明了此类定向增发与高管之间具有关联度。基于有效市场理论,定增中高管参与度越强,表明其自利行为越严重,这一信息将反应在市场中,在整体定增公告效应为正的前提下,管理层参与度与市场反应有相反的关系,即本文的第三个假设：定增中高管所占份额与股东累积异常收益的涨幅有相反关系。此假设的证明可以从市场投资者的视角进一步说明高管在定增中的自利目的。在通过理论分析得到本文的三个假设之后,为了对其进行验证,本文采用事件研究法与多元回归分析建立基本模型。首先选择事件发生期,即2013年至2015年期间我国沪深两市A股市场公布的此类含有本公司管理层参与的定增预案,剔除其中不合格预案后剩下样本量为100。利用此100个预案公告,通过事件研究法算出假设一的结果：市场对上市公司管理层参与定增预案的公告持正面态度,3日的累积超额收益CAAR (-1,+1)、11日累积超额收益CAAR (-5,+5)以及21日累积超额收益CAAR (-10,+10)均为正。且三段事件窗口期累积平均超额收益均有较高的显著水平,通过了T检验,都达到了1%的显著水平。因此,通过事件研究法,对样本公司在事件窗口期的股价进行系统分析处理,本文成功论证了上市公司管理层参与定增预案的公布会引起市场的正向反映,产生正的累积超额收益。此后,对于假设二与假设三的研究,选取股权集中度、高管持股比例、管理层在定增中所占份额、市场累计超额收益CAR等变量进行多元回归分析。均在5%或10%的置信水平上证实了高管权利与其在定增中所占份额的正相关关系以及市场反应与高管在定增中自利程度的负相关关系。至此,本文利用实证模型得出的结果,证明了管理层权利对定增方案有决定权以及市场对这一现象的察觉。成功揭示了高管参与本公司定增背后的自利目的。本文在实证部分使用了大量的数据,数据主要来自于WIND、国泰安,使用统计软件为EVIEWS和EXCEL。本文将高管自利行为以及上市公司高管参与定增的现象结合起来研究,具有一定的创新性：(1)以往学者对高管自利的研究一般涉及在职消费、过度投资、现金流量管理、股利分红、股权激励条件的放松等。我国学者万寿义等人(2011)利用我国上市公司经验证据表明管理层自利行为与公司销售管理费用粘性存在正相关性。从管理费用论证了高管的在职消费行为。Stulz(1990)研究证实了公司高管有为了自身利益而在公司经营中过度投资的行为,并发现管理者甚至可能为了自身利益而将公司资源投资于净现值(NPV)小于零的项目。国内外学者都用实证的方式对各国公司经验数据研究以证实了高管的各种自利行为。而本文研究发现目前出现了新的自利方式,即高管通过参与定增来达到变相股权激励的目的。以前高管多倾向于利用其职权对股权激励方案进行干涉,如放松行权条件、操纵行权日等。吴育辉与吴世农(2010)对我国82家上市公司的股权激励草案进行研究,发现,不论国有还是民营控股公司,其股权激励草案中管理层绩效考核指标设计都异常宽松。杨慧辉等人(2013)对我国上市公司股权激励草案进行研究发现,出于自利的目的,高管会在股权激励预案公布前后通过操纵信息压低其股权激励获取的成本。但高管通过参与定向增发,有无业绩要求、节省税费等优势,可以说更容易达成自利目的。因此,对于这种现象的研究是有一定学术意义的,可丰富国内外学者对高管自利以及定向增发的研究内容。(2)高管参与本公司定向增发的现象其实一直少量存在,2013年以后大量涌现,有多家新闻媒体对此进行报道,但从未有人系统地研究论述过此现象。而本文不仅将对此现象目前的实施情况、实施途径、可达到的效果等进行详细的研究,还将用实证的方式(事件研究、多元回归等)对其产生的原因进行严密的论证。(3)高管参与定增易产生公司管理层仅仅看中股价可获得的利益而不顾公司业绩,甚至放弃稳健的公司经营原则而仅仅炒作公司股价等行为,侵害股东利益,证监会应引起重视,市场投资者也应谨慎。通过本文,可以对改善公司治理结构,抑制高管自利行为,保护中小投资者的利益产生一些启示。同时,本文存在不足之处：本文最大的不足之处在于样本,由于本文所研究问题主要从2013年后开始出现,样本期间较短。首先导致实证部分所使用的样本量小,最终定增样本仅100家,导致多元回归部分结果多在5%或10%的置信水平显著,且模型整体显著度不高。其次,由于样本期间较短,样本中仅有少量已经完成定向增发,大部分还处于董事会预案、等待证监会批准等阶段,即使已经完成增发,到目前时间尚短,无法研究高管参与定向增发后实际给企业带来了怎样的影响。因此,本文对于此问题的研究只能从定增预案公布的市场反应等方面着手,存在着较大的不足。基于以上的不足之处,后续可采用不同的方式进行进一步研究。如：在公司基本面数据可取得的情况下,对其财务状况、公司经营发展情况进行研究以确认是否确实因为高管的自利行为对公司业绩造成了不良影响。对于本文实证部分的不足可通过扩大研究样本、尝试多种模型、丰富变量等方式来提高。本文的结构如下：第一章：绪论,绪论部分包括了本文研究的背景、研究的主要内容以及意义。并且对本文的研究思路以及方法做出简单的介绍。第二章：文献回顾,通过这一章对本文所研究问题相关的前人文献进行回顾,主要涉及定向增发以及高管自利。第三章：理论基础,此部分首先对本文所研究问题涉及的定向增发、高管自利以及股权激励概念做出界定。在此基础上进行深入的理论分析,推出本文的三个理论假设。第四章：实证分析,对上一章中得出的三个理论假设进行实证分析。包括对选用的实证方法、模型的介绍(事件研究法与多元回归分析)、样本的选择以及其基本特征、变量的选择以及其描述性统计分析、实证的结果。第五章：总结,对以上的实证结果进行总结,说明其是否证实了本文的三个假设,并与主要参考文献进行对比。对本文的不足之处做出进一步的改进建议,可通过陆续搜集样本,丰富模型、改变研究方法来对本文所研究问题进行更加深入的剖析。