在股权集中的资本市场上,终极控股股东通过金字塔式的控制结构、交叉持股、多重投票权等方式使得他们对上市公司的所有权(现金流权)与其控制权(投票权)分离,达到以较小的现金流权获得很大控制权的目的,进而侵占、转移并独享上市公司的利润和资产,而非与上市公司中的所有股东分享上市公司收益。本文基于我国这种股权高度集中、资本市场不甚完善的制度背景,构建了一个研究终极控股股东资产偏好的框架。上市公司终极控股股东偏好于流动资产的原因在于可以通过转移流动资产获得控制权私利。鉴于终极控股股东对流动资产的偏好,将会使得上市公司持有大量现金以便于日后转移而不用于投资支出,将致使上市公司投资不足,外部投资者预计到终极控股股东这种动机,对上市公司所持有的超额现金给于较低的价值评估。基于本文的研究框架,我们经过理论分析并经实证研究得出如下结论:(1)终极控股股东的现金流权发挥了积极的作用,现金流权的提高,能缓解投资不足,降低超额现金的持有,提升上市公司所持有超额现金的价值。(2)终极控股股东两权分离程度越大,资产转移的动机也就越强,投资不足越严重,持有的超额现金也就越多,上市公司所持有的超额现金的价值也就越低。(3)总体上来说,投资者保护发挥了正面的保护作用;与投资者保护程度较低的地区相比,投资者保护程度较高地区的上市公司投资不足现象较轻,但持有的超额现金却较多,所持有的超额现金的价值也明显较高,投资者保护发了积极的作用。但在终极控股股东两权分离的情况下,投资者保护较高的地区的上市公司随其两权分离程度的增大,资产转移的动机就越强,上市公司所持有的超额现金的价值下降也更快,投资者保护未能有效遏制终极控股股东的资产转移。