【摘 要】
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价值投资一直以来是投资界的热点话题,从Benjamin Graham的安全边际理论到Warren E.Buffett“用合理的价格买优秀公司”的价值投资理念,无数投资大师验证了价值投资的成功。学术界对价值投资的研究也取得巨大的进展,Fama和French（1993）构建的三因子模型证明了价值溢价（因子）具有长期稳定的正收益,即长期来看低估值的价值股能跑赢成长股,此后大量研究也证实价值溢价在不同地区
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价值投资一直以来是投资界的热点话题,从Benjamin Graham的安全边际理论到Warren E.Buffett“用合理的价格买优秀公司”的价值投资理念,无数投资大师验证了价值投资的成功。学术界对价值投资的研究也取得巨大的进展,Fama和French（1993）构建的三因子模型证明了价值溢价（因子）具有长期稳定的正收益,即长期来看低估值的价值股能跑赢成长股,此后大量研究也证实价值溢价在不同地区、不同时间、不同市场中均能维持长期的正收益。而近年来价值溢价遭遇滑铁卢,美股市场中价值溢价已出现13年负收益,A股市场中价值溢价的累计收益自2018年后也出现了显著下跌（最大跌幅超过48%）,价值溢价的背离反映市场对价值投资策略的担忧。价值溢价的大部分收益来源于低估值绩优股和高估值绩差股的估值修复,说明价值投资理应从财务基本面出发,而不应仅仅聚焦于估值水平高低。基于此,本文从价值股与成长股财务基本面（创新能力、盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力等）出发,探索A股价值溢价背离的原因。本文首先对各期价值股与成长股多维度的财务基本面情况进行横向及纵向对比分析;然后构建预期差模型进一步论证基本面质量的变化是否是导致价值溢价的背离的重要原因;同时结合归因分析以及泡沫识别等方法深入探索价值溢价背离的原因;最后提出优化的价值投资策略。本文的研究结论是:（1）A股价值溢价的背离与价值股与成长股基本面质量的反转有关,基于财务基本面的预期差模型能提高投资组合的收益、减弱2018年后的下跌,进一步说明财务基本面的变化是引起价值溢价背离的原因之一;（2）预期差组合收益在2018年前后出现反转,相同基本面质量的股票中市场更偏好高估值股,导致价值股和成长股的价格与价值进一步偏离;（3）通过归因分析发现价值溢价的背离与组合的重估收益走弱密切相关,这是源于2019、2020年成长股的严重高估;通过泡沫识别也发现2020年成长股的确出现过短暂的资产泡沫,至此可以得出结论:2018年后价值溢价的背离与价值股与成长股基本面质量的反转有关,也与成长股泡沫相关。本文的研究价值是:（1）首次从财务基本面的角度出发,逐步证明财务基本面的变化是引发价值溢价背离的重要原因;（2）基于预期差模型、归因分析以及泡沫识别,逐步证明价值溢价背离也与成长股价格相对于其内在价值的严重偏离相关,即成长股存在资产泡沫;（3）研究发现2021年成长股泡沫已得到修复,本次价值溢价背离只是市场定价失误带来的一次较大波动,未来市场将回归符合价值投资规律的正轨;（4）本文对价值溢价的深入研究能为价值投资实践带来重要启示,即价值投资应综合考虑财务基本面分析和资产泡沫两个维度,进而提升投资效率。
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