随着我国经济的蓬勃发展,市场化程度的进一步提高,越来越多的上市公司开始进行着企业并购的尝试,并购重组的数量和规模逐年激增。然而企业并购的绩效似乎并未如并购报告书所言,给企业带来产业的升级、核心竞争力的增强、经营风险的降低或是可观的并购收益,很多并购前利润丰厚的上市公司在并购完成之后其经营绩效却逐年下滑,有的甚至最终陷入财务困境。本文从股东的立场出发,以自由现金流量理论和企业并购行为作为着眼点,从“不差钱”的我国上市公司的并购来分析企业绩效变化,并对其进行理论分析和实证检验,希望籍此揭示拥有高自由现金流量,同时缺乏成长性的上市公司在进行并购后的绩效变化规律,并为解决我国上市公司囤积自由现金流量进行无效并购提出可行性建议。　　 自由现金流量理论由美国财务学家詹森(Jensen)首先提出,并且迅速在财务学界确立了主流财务理论的地位。詹森在对美国石油行业上世纪七、八十年代进行的大量并购重组活动进行研究后发现,很多公司在前期经营中都获取了丰厚的利润,但这些利润并没有通过分红发放给股东,而是大量被用于了投资和并购,并且随着公司资本支出的增加,公司绩效和股票价格却出现了大幅度的下滑。詹森在此发现的基础上,同时借鉴资本结构论、公司控制权市场论、契约论等研究成果创造性地提出了自由现金流量理论。该理论深入探讨了股东与管理者之间存在的代理成本问题,揭示了高自由现金流量、低成长性的上市公司管理者为何会囤积自由现金流量,并且将其浪费在损害股东价值的并购中。本文在梳理自由现金流量理论发展历程的基础上,评述了基于该理论的规范和实证研究文献,从中发现我国上市公司自由现金流量的形成原因,以及高自由现金流量低成长性上市公司的并购动因。本文认为由于我国资本市场和公司产权结构的特殊性,前期经营成果、股权融资和债权融资都有可能成为上市公司自由现金流量的来源。并且上市公司的管理者由于监管的缺失,往往倾向于将自由现金流量用于公司并购来扩大公司规模,以此达到提高管理者的薪酬、保障其在职消费或是降低人力资本风险的“理性”目的。同时,自由现金流量的存在也会滋长管理者的过度自信的情绪,使其忽视风险,盲目乐观,从而将大量的财务资源浪费在了低效率的并购中。　　 在理论分析的基础上,本文对自由现金流量→并购→公司绩效变化这一逻辑推理进行了实证分析。通过对2001年至2005年间337起并购活动进行了实证研究,检验了自由现金流量、成长性、并购溢价、并购类型等与并购绩效之间的关系,得出的主要结论是:(1)高自由现金流量低成长性的国有控股上市公司由于缺少必要的监督,由于有大量自由现金流量的存在,同时又缺乏有利可图的投资机会,导致了公司管理者将大量资金用于自身效用最大化的低效率并购,公司绩效因此大幅下滑。公司并购后的绩效与自由现金流量的水平显著负相关,而与成长性显著正相关；(2)负债未能在我国的国有控股上市公司中发挥其理论上的控制效应,负债水平与并购绩效之间没有显著的相关性；(3)管理者为了能促使并购的顺利完成,实现其自身效用,高昂的并购溢价往往成为高自由现金流量公司的一致选择,从而导致大量的财务资源被浪费,公司并购后的经营绩效因此出现明显的滑坡；(4)对于高自由现金流量低成长性的国有控股上市公司来说,不同的并购类型也会对公司的并购绩效产生显著的影响。相对于相关并购来说,由于管理能力的缺乏,多元化并购的绩效更差。　　 在研究中,本文主要有以下创新:(1)在弗罗因德(Freund)等人的理论模型的基础上,融入了并购溢价和并购类型等因素,构建了适合我国资本市场特征的多元回归模型,检验了基于自由现金流量的我国上市公司并购的长期绩效；(2)以自由现金流量的多少和公司成长性的高低作为两个维度,利用四象限分析法对比研究了我国上市公司的并购长期绩效,揭示了自由现金流量代理成本在我国上市公司并购中存在的证据；(3)在詹森(Jensen)提出的扼制自由现金流量的传统方法的基础上,基于所有者财务视角提出了引入EVA评价体系和引进“猎食者”机制等新方法；(4)在自由现金流量与并购的分析中,引入了行为财务理论,发现了高自由现金流量引致的我国上市公司并购行为的异化。　　 对于自由现金流量与并购绩效的关系,本文的研究还尚显不足。未来有必要在分行业研究、变量的选择、内部治理结构对并购绩效的影响,以及股权分置改革之后的上市公司自由现金流量与并购绩效的关系进行深入的研究。