市场流动性对于学术界和实务界来说,一直都是重要的研究课题。投资策略执行的效果好坏往往与流动性有密切关系。作者在实务中经常发现,流动性对于不同的交易策略在实际交易中的交易成本的影响非常显著。对于动量交易者,在策略侦测到动量产生的时候,往往其他类似的交易者同样会进入市场,这个时刻的激烈竞争往往会大量耗尽交易对手的流动性,造成进入市场的成本大幅增加,这个时候,除了与其他竞争对手比拼速度,还应该对当前交易对手的流动性有相当清楚的认识,如果交易对手流动性枯竭,因而造成的错误定价远远高于预期的入市成本,就应该马上放弃本次交易。如果交易对手的流动性有回补,从而使得错误定价迅速恢复,那么可以根据新的流动性情况重新制定入市策略。对于反转交易者,面临上述情况的时候应采取的策略恰恰相反,当交易对手不停的索取流动性的时候,恰恰表明交易对手为了迅速进入市场甘愿付出更大的成本,甚至不计成本(这个在纯订单市场中就是所谓的市价单)这个时候反转交易者可以采取待价而沽的策略,因为此时反转交易者手中持有的流动性属于稀缺商品,交易对手索取流动性付出的更多成本就是反转交易者的收益。同样的道理,反转交易者也需要知道交易对手和本人的竞争对手的流动性情况,如果反转交易者争先恐后的为交易对手提供流动性,那么意味着流动性的稀缺性下降,这个时候反转交易者应该采取激进而不是待价而沽被动等待的订单。对于大额订单交易者,比如期货市场中的套期保值者,进入市场的时候往往同时扮演流动性索取和提供者的双重身份,如何根据买卖双方的流动性状况采取最优的订单执行策略是这类投资者面临的主要问题。当有一方的流动性受到冲击的时候,错误定价以多快的速度消失,买卖价差,市场深度和波动率什么时候可以恢复到之前的状态,也就是所谓的“市场弹性”的特征如何。本文的研究动机就来自于以上实务中遇到的问题。针对这些问题,我们从市场交易机制出发,探讨了流动性的来源和维度,进而深入研究流动性维度之一的市场弹性的特征。市场流动性包含多个维度。市场流动性的特征本质上取决于市场交易机制的设计,这种机制体现在如何匹配买卖双方流动性需求和流动性提供的偏好。市场交易机制,从交易时间来看,分为拍卖叫价市场和连续市场,前者所有的交易者在同一时刻出价,系统根据订单规则进行集中撮合。后者只要有新订单进入就会根据订单规则寻找交易对手的流动性进行连续撮合。从寻找流动性撮合订单的方式来看,市场又分为有做市商报价参与的市场和纯订单驱动的市场(此外,还有一种不常见的经纪商主动搜寻流动性的经纪商,在此暂不讨论)。前者大部分的流动性由做市商提供,大部分交易者直接交易对手是做市商,做市商根据交易者和作为竞争对手的做市商等等市场情况自动调整买方报价和卖方报价。所以实际上,做市商充当了市场上所有参与者的交易对手方,做市商给出的买方价格,就是他们希望以这个价格从市场其他参与者中买入金融资产,卖方价格,或者称为叫价,就是希望在这个价格上和其他希望买入的市场参与者进行交易。而纯订单驱动市场的流动性完全由有买入意愿和卖出意愿的交易者挂的限价单提供,所有参与者的订单是通过经纪商作为代理交易者参与交易所的交易撮合。在这样的市场,市场参与者可以发出市场价订单或者限价订单。市价订单需要最快的执行速度,首要保证最快成交,其次是当前最优越的价格上成交。限价订单能够保证交易者在限制的价格或更优越的价格上成交,但是会有订单无法成交或者无法全部成交的风险。纯订单驱动市场的流动性提供者全部是限价单订单簿上面各种报价的订单。由于没有其他的做市商参与流动性提供,并且国内的上海期货交易所,大连商品交易所,郑州商品交易所,中国金融期货交易所都是采用的集中报价,纯订单驱动的市场机制,不像美国等等西方国家是分散化的电子网络ECN承载的市场,多个撮合中心可以相互竞争,以期望获取更多交易者的青睐,从而提高市场的流动性。因此,在国内目前的交易机制下,极有可能面临流动性提供者不能满足大量流动性需求的情况,从而造成对市场价格的冲击,扭曲定价,这个时候对于希望索取流动性的交易者来说是十分不利的,这个时候市场弹性对于他们来说是一个重要指标,决定他们是否继续寻找交易对手的流动性还是放弃此次交易机会等待流动性回补。研究市场弹性将会为交易者缩减交易成本,定制最佳交易执行策略提供参考。本文将流动性的一个重要维度,即弹性做了重点分析。其一是从价格发现的角度观察单一市场价格的错误定价被纠正的速度,以此作为衡量市场弹性的指标,其二是从流动性各个维度考察市场弹性和其他维度之间的交互作用,观察受到冲击之后各个维度指标的变化情况。首先从市场交易机制出发探讨了纯订单驱动市场的特征,然后说明了一般意义上的市场流动性的来源,即交易者在市场上通过双向选择的流动性找寻交易对手的过程,而双向选择又是纯订单驱动市场的流动性的主要来源。进一步,我们探讨了如何衡量市场弹性。介绍了从价格发现的角度的衡量市场弹性的随机过程模型,及其估计方法,接下来的第四章深入考察流动性各个维度的相互影响,建立了脉冲响应模型,以这样的逻辑从价格发现和流动性三个维度相互影响的两个大的方面由浅入深的对市场弹性进行研究。从价格发现的角度分析,我们首先从Kyle的定义出发,首先考察“速度”这个概念,即在收到大型订单冲击后价格纠正的速度。我们建立了错误价格纠正的均值回复模型,通过离散化推导出可估计的计量方程；另一方面,通过一般意义的市场冲击模型的简化同样推导出错误定价修正的模型。然后通过卡尔曼滤波估计出13个品种,主力合约和次主力合约,三种采样频率下的市场弹性指标。发现,大多数品种呈现5秒内价格得到修正的情况,而在1秒和15秒的采样频率下,错误定价更倾向于无立即回复现象的“动量过程”。而从主力合约和次主力合约代表的交易活跃程度高的和低的角度来看,在相同的采样频率下,大部分品种的主力合约比次主力合约拥有较高错误定价被修正的概率。从流动性三个维度影响的方面,我们建立了脉冲响应函数考察冲击回复时间的角度对市场弹性及其流动性的其他几个维度的互动效应做了分析。首先建立无约束的向量自回归模型,在没有外生变量的情况下着重看买方市场深度,卖方市场深度,买卖价差和相对波动率之间的关系。估计参数的结果发现,不论是主力合约还是次主力合约,相对波动率对于买卖价差的相互影响都很显著。而买方市场深度,卖方市场深度对于波动率和价差的关系存在不对称,这个结论类似于Wuyts(2011),可能原因是多头投资者和空头投资者对于标的资产价值相关信息的正负效应的反应可能是不同的。最后,利用脉冲响应函数对不同采样频率下冲击之后流动性各个维度的回复表现做了分析。发现对不同的品种来说,次主力合约在受到冲击之后的回复速度明显不如主力合约,在1秒,5秒,15秒的频率下,受到不同大小的冲击之后主力合约大都在默认的12个考察周期之内恢复到之前的均衡水平,而次主力合约的买卖价差和波动率可能还会持续一段时间影响,冲击带来的记忆效应比较明显。而除此之外,还发现买方市场深度对于价差和波动率,以及卖方市场深度对于价差和波动率的影响是不同的,对于股指期货来说,空头造成的对买方流动性的冲击影响比多头对卖方流动性的冲击影响更大,这也显示了空方的打击对市场信心的冲击明显强于多头资金对于市场信心的提振。