从80年代中期开始,随着我国市场经济体制的确立和国有企业改革的深入,许多行业在政府与市场的双重引导下,通过划转、并购、重组等手段,形成了一批企业集团,并逐渐成为国民经济发展中的主导力量。近年来,随着政府相关部门的重视以及政策支持力度的进一步加大,以资本为纽带,具有较强竞争力的跨地区、跨行业甚至跨国经营的大企业集团蓬勃发展,为我国经济社会的发展做出了巨大的贡献,同时也起到了强大的示范与带头作用。　　企业集团之所以会有如此迅猛的发展态势是因为它创造出了内部资本市场以在各成员企业间分配资源。内部资本市场的运作不仅替代了某些缺失的外部市场机制,节约了交易成本,还能对宏观经济政策的调整做出适当的应激反应。具体而言,集团内部资本市场运作不仅可以缓解成员企业的融资约束,降低信息不对称所带来的投资不足;集团总部所具有的信息优势还能有效监督和激励子公司管理层,抑制其机会主义行为,从事“挑选优胜者”的活动,将有限的资本分配到效率最高的项目上,提高了集团内部的资本配置效率。然而,集团内部资本市场同样具有非效率的一面。脆弱的外部监管环境和复杂的组织架构使得集团内各利益相关者的代理冲突被放大。总部CEO与子公司经理的代理冲突使得内部资本市场异化为寻租与权力斗争的场所,由此导致低效率的“交叉补贴”与“平均主义”;控股股东与外部中小股东的代理冲突则使得集团内部资本市场异化为利益输送的渠道,降低了资本配置效率。　　为了厘清集团内部资本市场运作究竟效率如何,本文从成员企业资本投资这一具体的视角展开,采用从逻辑推理分析到实证检验、再到政策建议的研究思路,深入系统地考察了集团内部资本市场的运作与效率对成员企业投资决策的影响。此外,由于公司的资本投资行为内生于其所处的制度环境中,甚至企业集团及其内部资本市场的边界与效率也随着外部制度政策的演进而变化。因此,本文从制度背景与制度演进的视角,进一步考察了制度环境的基本特征和资本市场制度政策演进对集团内部资本市场运作与成员企业投资行为关系的影响,即外部制度演进对两者关系的调整机制。通过理论分析与实证检验,本文的研究结论体现在以下几个方面:　　①集团内部资本市场运作通过融资约束与代理冲突这两条路径影响了成员企业的投资规模、投资结构以及投资效率。投资规模方面,融资约束的放松和代理冲突的加剧均使得资本投资规模随着内部资本市场运作活跃程度的提升而扩张,并由此表现为与独立企业相比较高的资本投资量。投资结构方面,融资约束的放松和代理冲突的加剧使得固定资产投资随着内部资本市场运作活跃程度的提升而扩张;而融资约束的缓解虽在一定程度上促进了R&D活动的资金投入,但是代理冲突的加剧使得对固定资产的过度投资挤占了企业的R&D投资,由此导致投资结构的异化。投资效率方面,融资约束的放松虽有利于缓解成员企业的投资不足程度,但代理冲突的加剧促进了集团控股股东在固定资产上的自利性资本投入,从而导致总体过度投资程度的加剧,由此降低了总体投资效率以及公司价值。　　②货币政策调整改变了集团内部资本市场运作与成员企业投资规模以及效率之间的相互关系。当央行实施紧缩性的货币政策时,集团内部资本市场运作对成员企业投资规模的促进作用得到弱化;但由于集团内部资本市场的缓冲作用,与独立企业相比,集团成员企业投资规模受货币政策的冲击程度较小。投资效率方面:当央行实施紧缩性的货币政策时,集团成员企业的总体投资效率较高。紧缩的货币政策减少了集团控股股东与管理层的机会主义行为,提高了集团内部资本市场的运作效率,因而减少了成员企业过度投资的非效率行为。而与独立企业相比,集团成员企业毕竟具有内部资金融通的优势,因此可以部分的抵消紧缩货币政策所造成的流动性冲击,从而在一定程度上缓解成员企业投资不足的程度;当央行实施宽松的货币政策时,集团成员企业的总体投资效率较低。宽松的货币政策虽能降低投资不足程度,但其所带来的冗余资本,在投资者保护缺失的外部法制环境中,很容易被集团控股股东和管理层滥用,过度投资到净现值为负的投资项目中。因此,宽松的货币政策加剧了集团成员企业过度投资的倾向,降低了成员企业的总体投资效率。　　③当集团企业赴境外交叉上市后,外部制度环境的变化通过影响集团内部资本市场的运作效率,进而影响到成员企业的资本投向与投资规模。香港较为严格的法律保护制度与信息披露制度对集团控股股东的自利行为形成约束,迫使集团企业的公司治理得到改善,集团内非公允关联交易得到抑制,由此提高了集团内部资本市场的运作效率。因此,集团内部资本市场运作的活跃程度与成员企业固定资产投资额之间的正相关关系得到抑制,而集团融资优势对R&D投资的促进作用亦得到有效的发挥。随着集团内部资本市场运作活跃程度的提高,固定资产投资以及R&D投资的效率均得到改进,其对公司价值的促进作用亦得到加强。　　④集团内部资本市场运作能通过多种途径放松成员企业的融资约束。与独立企业相比,附属于企业集团的上市公司所获得的非银行借款与银行贷款较多,总资产负债率也较高。而集团融资优势对成员企业投资效率的影响具有两面性。一方面会因资金来源的增加缓解投资不足,另一方面却因整体融资能力的增强而加剧过度投资。股权分置改革后,集团控股股东获得了资本利得权,从而与流通股股东有了相同的利益基础。因此,集团控股股东不再将成员企业当成“提款机”和“输血机”,而是对其进行支持,从而使得集团成员企业的融资优势得到增强。投资效率方面,股改弱化了集团控股股东利用集团融资优势进行非效率投资的动机,降低了过度投资的程度。另外,股改改善了公司治理机制的有效性,使得集团成员企业增加的银行贷款更能有效发挥债务的相机治理机制,从而抑制控股股东和管理层滥用现金流的过度投资行为。因此,股权分置改革之后,相较于独立企业,融资优势在附属于企业集团的上市公司中更能得到有效的发挥。　　上述研究结论不仅有助于从投资行为的角度理解企业集团内部资本配置效率的“光明面”与“黑暗面”,还从制度背景与制度演进的视角,考察了制度环境的基本特征与资本市场制度政策演进对集团内部资本市场运作与成员企业投资行为关系的影响,为从制度层面研究公司财务政策选择提供了一个有益且相对完整的视角。