自20世纪90年代以来,金融危机常常独立于经济危机自发产生,并呈现频率不断加快、范围不断扩大、程度不断加深的趋势,尤其是美国的次贷危机最终演变成一场波及全球金融市场的海啸。金融危机给经济发展造成了巨大破坏,据路透社2010年报道,到2008年第四季度,美国国内生产总值(GDP)终值折合成年率下降了6.3%,降幅创下1982年第一季度下降6.4%以来的最大单季降幅,美国经济陷入60年来最严重的衰退之中。鉴于金融危机破坏力之大、波及范围之广,各国政府和国际金融组织高度重视维护金融体系的稳定,解决金融不稳定问题已经成为一个世界性的研究课题。从某种程度上说,金融的本质在于其流动性(查尔斯.R.莫里斯,2008)。流动性是现代金融市场的生命力,是金融配置资源的血液载体。无论是1997年的东南亚金融危机,还是2008年的美国次贷危机,2010年的欧洲主权债务危机,都始于资产价格泡沫的破裂,而流动性过剩及其逆转被认为是产生这一现象的重要原因。无论是从金融市场体系还是从银行体系来说,流动性的失衡和巨大波动都是引发金融系统不稳定的动因。巴塞尔协议Ⅲ也因此将流动性监管提升到与资本监管同等重要地位。由金融危机中流动性的变化特征我们意识到,只有清楚认识流动性失衡和流动性冲击对金融系统稳定的影响机制及其管理对策,才能从根本上将失衡维持在可控范围内,实现金融系统稳定,有效防范金融危机的发生。虽然我国的金融体系在国际金融危机中没有遭受直接损失,但中国的金融系统一直在遭受着流动性过剩和流动性不足的交替考验,这些冲击虽然到目前并未使我国遭遇过足以引发崩馈式的经济危机,但并不代表我国的金融系统就是稳定的。资产价格泡沫化,杠杆率加快上升,在金融领域积聚了大量风险,成为影响我国金融稳定和经济发展的极大不确定因素。欧美的次贷危机和主权债务危机表明:在发达国家如此高效的金融市场,如此完善的法律制度下都容易出现严重的流动性危机,那么对中国这种新兴金融市场来说,在金融主体不太成熟、金融工具尚不发达、金融监管尚不完备的情况下更需要未雨绸缪,防患于未然,准确把握流动性失衡的现实状况,深入研究流动性失衡诸多表面特征下的深层原因,清楚认识流动性失衡对金融系统稳定性的影响机理、影响路径、影响效应及动态演化过程等等,采取有效措施解决因流动性而产生的诸多问题,有力减少流动性失衡对金融系统稳定负面冲击。基于以上背景和急需解决的问题,本文选择就流动性失衡对我国金融稳定的影响进行研究。本文的创新之处在于:第一,拓宽了金融稳定理论的研究视角。本文从流动性的不均衡和金融系统的内在不稳定视角来研究金融稳定问题,研究视角创新。以往研究都偏重于流动性风险、流动性冲击、流动性波动对金融系统稳定性的影响,从非均衡的角度进行分析的比较少,同时本文主要研究流动性失衡状态对金融系统内部因素的影响,并通过金融系统的内在不稳定机制,导致的金融风险集聚过程。第二,丰富了流动性的内涵研究,为流动性管理提供依据。依据流动性的多样性和复杂性特征,结合国内外金融市场的现状,本文从总量、结构或宏观、中观、微观或静态、动态多个维度综合分析流动性失衡问题,并对我国不同层面不同维度的流动性失衡现状进行了测度,为全面衡量流动性失衡问题,科学把握流动性监管的重点和预防系统性风险的着手点,构建符合现代金融特点、有力有效的监管体系提供了理论依据和实证依据。第三,深入挖掘我国金融运行中突出问题与流动性失衡之间的关系。从流动性结构失衡的角度分析了我国实体经济和虚拟经济发展不平衡、实体经济之间发展不平衡、金融行业发展不平衡的现状,并与我国影子银行规模近年来迅猛增长的实际相结合,分析了流动性结构失衡对影子银行存在及发展的影响,延伸剖析了对金融稳定的不利影响。同时,结合我国近年来股票、房地产等资产泡沫持续大量存在问题和银行信贷规模不断膨胀的问题,分析了流动性总量失衡对资产价格泡沫形成的影响机理,对银行主动风险承担的影响机理。第四,构建了宏观流动性失衡和微观流动性失衡之间的动态关联模型。为更好分析不同层面流动性之间的影响关系,构建了货币流动性、市场流动性和融资流动性三者之间的流动性螺旋模型,并论证了其中的动态影响机制。在理论模型的基础上,实证检验了我国流动性动态失衡的存在状况及其对金融稳定的影响。全文共由七章组成,第一章为前言部分,第二章为国内外研究综述部分,第三章对流动性失衡及金融稳定理论进行了探究,第四章研究了流动性总量失衡对金融稳定的影响,第五章研究了流动性结构失衡对金融稳定的影响,第六章研究了流动性动态失衡对金融稳定的影响,第七章在总结文章结论的基础上提出了政策建议。通过理论研究和实证研究,全文的基本结论如下:第一,流动性总量失衡通过金融机构和金融市场对金融稳定产生影响。从金融机构角度,流动性总量失衡会通过金融机构的价值重估及财富效应、寻求收益效应、预期效应影响银行风险承担,尤其是流动性过剩会使银行放松贷款标准、内生性的降低风险厌恶程度,持有更多流动性较差的风险资产,以获取更高的利润,运用扩展的Wagner模型分析认为流动性过剩会增加银行风险承担意愿。我国银行过度依赖国家救助和竞争激烈的特征使得流动性过剩条件下银行风险承担偏好增大。银行风险承担的改变会通过顺周期效应和传染效应在货币政策或经济形势逆转的情况下大量积聚金融风险。从金融市场角度,基于货币数量论模型、信贷扩张的资产价格泡沫模型和资本资产定价模型论证了流动性总量失衡引起资产价格波动的机理,资产价格上升积聚形成泡沫并不断膨胀时,会产生金融不稳定,尤其是在经济体资产负债率过高、金融制度存在缺陷、货币政策选择不当的条件下大量积聚风险。为验证理论分析,运用货币过剩法构建了流动性总量失衡测度指标——流动性总量均衡系数,实证分析认为我国在2007年——2016年一直处于流动性过剩的状态,且失衡程度不断加剧,直到2015年才有所缓解。在对我国流动性总量失衡状况测度的基础上,构建VECM模型对流动性总量失衡、银行风险承担、资产价格之间的关系进行检验,认为流动性总量失衡与银行风险承担、流动性总量失衡与股市泡沫、房市泡沫之间均存在长期均衡关系,且长期均衡对短期波动具备调节作用,影响效应总体为正但存在“累积效应”和“滞后效应”。第二,流动性结构失衡主要表现在实体经济和虚拟经济间流动性失衡、实体经济内流动性失衡、虚拟经济内流动性失衡,由于虚拟经济的收益效应、挤出效应及自我膨胀效应会形成虚拟经济流动性过剩与实体经济流动性短缺的结构性矛盾,实体经济间流动性失衡主要表现在信贷集中和过度借款,虚拟经济内流动性失衡表现为大型商业银行与小型商业银行、存款金融机构与非存款性金融机构间的流动性不平衡。三个维度的失衡推动了影子银行的发展,并形成具有我国特色的银行表外业务和平行银行业务模式,影子银行规避监管的特性、特有的运作模式、风险传递的功能都会在金融体系中积聚大量风险。在理论分析的基础上,对我国流动性结构失衡状况进行了测度。一是运用实体经济和虚拟经济流动性同两种经济体经济发展的比值构建了衡量两种经济体之间流动性失衡的指标,实证分析认为2007年——2016年我国实体经济和虚拟经济的流动性失衡问题呈现大幅波动态势;运用赫芬达尔-赫希曼指数作为代表性指标考察实体经济内流动性失衡状况,实证分析认为2010年以来我国处于中等偏高行业信贷集中度;运用DR007与R007波动率之比为代表性指标衡量虚拟经济内流动性失衡状况,实证分析认为自2016年10月起我国存款性金融机构和非存款性金融机构之间流动性失衡现象相对严重。在对我国流动性结构失衡状况测度的基础上,通过构建VAR模型并脉冲响应分析,认为流动性结构失衡对影子银行规模的扩大具有正向影响,影子银行规模的扩大会推动房地产市场价格的波动上行,影响金融市场稳定。通过构建时变参数模型实证分析认为2007年以来流动性结构失衡对影子银行规模的影响时变性不显著,影响方向始终为正且影响波动幅度不大,当实体经济和虚拟经济之间流动性过剩状况越明显时,影子银行的规模越大,且影响力保持稳定。第三,在理论层面,通过构建流动性螺旋模型证明了货币流动性失衡、融资流动性失衡、市场流动性失衡三者之间基于正向反馈机制的循环加强机理,流动性失衡的动态变化会通过信贷紧缩螺旋机制、融资能力下降螺旋机制、市场预期投资者情绪推动机制和风险传染机制对金融稳定性产生更大的冲击。运用货币流动性失衡、市场流动性失衡、资金流动性失衡指标,构建马尔科夫区制转移模型进行实证分析,认为(1)2008年1月——2016年12月,我国货币流动性、融资流动性、市场流动性之间存在两种状态,一种为货币流动性失衡程度主要是货币流动性过剩状况较为严重、市场流动性和融资流动性波动较小的状态;另一种则为货币流动性失衡状况较轻、市场流动性和融资流动性波动较大的状态,两种状态的持续时间基本相同,呈现出两种状态交互出现的现象。(2)货币流动性的改变对融资流动性和市场流动性均有正向效应,增加货币供给有利于增强融资流动性和市场流动性,对经济具有刺激作用。(3)市场流动性和融资流动性之间始终存在正向反馈效应,会形成流动性螺旋,在货币流动性失衡状况较重的情况下流动性螺旋效应更加明显,具有时变和非对称性特征。基于以上分析结论,本文提出宏观政策在加强流动性管理的同时,应适应流动性失衡的常态,积极采取宏观审慎措施维护金融的稳定性。第一,对不同层面流动性失衡进行调节,有针对性的对流动性总量失衡、流动性结构失衡、流动性动态失衡三方面分别采取相应措施进行管理。第二,构建流动性失衡监控体系,包括流动性日常监测机制、监测预警机制、缓冲机制、应急机制和反馈机制。第三,在流动性失衡的常态下加强宏观审慎监管,解决银行风险承担的顺周期问题、控制资产价格波动风险、有效监管快速发展的“影子银行”体系、及时应对风险溢出和风险传染。同时,在政策实施过程中注重宏观审慎政策和货币政策的配合,共同实现流动性和金融稳定性的监管目标。