收益的波动率与股票价格水平存在本质区别,股票价格水平的变动表现出股价的涨跌状态,是市场对上市公司内在价值的衡量;波动率表现了当前收益对其期望收益(平均趋势)的背离程度,衡量了股票收益的风险水平和离散程度。本文的主要目标在于探索宏观经济如何影响这一离散程度。借鉴“Campbell未预期收益分析方法”对收益波动率的决定,以投资者的预期行为作为中介渠道,阐述了宏观经济因素对投资者未来预期差异的影响,进而决定了上证指数收益波动率。初步建立起联系宏观经济和收益波动率的理论机制和分析框架。为了匹配宏观经济变量的低采样频率和股票市场收益的高采样频率,本文采用混频数据方法,将低频宏观经济变量作为长期因子,提取出上证指数的长期波动率成分,同时估计出宏观经济变量和长期波动成分之间的相关关系。通过变量系数的显著性、数值大小和正负来判断宏观经济变量对上证指数长期波动是否具有相关关系以及相关程度的大小;并通过计算长期波动率和上证指数真实波动之间的方差率来衡量宏观经济变量对上证指数波动的贡献度,即宏观经济因素影响了“多少程度”上证指数波动率。结合实证分析与理论基础,以投资者预期行为作为切入点,论述了不同经济变量对上证指数长期波动率的影响。本文综合考虑了宏观经济水平值和波动率,并根据其涵盖的信息面和运动趋势的复杂程度,将其定义为“可得信息含量”较高和较低的两类因素。研究表明,可得信息含量较高的宏观经济因素,历史趋势较为复杂或不具有周期性特征,对上证指数波动率的贡献度相对较高。这类因素的增加,诱发二级市场上追求更高、更多收益的行为,致使股票期望收益变动偏离其内在价值收益的预期变动,增加了上证指数的长期波动率。可得信息含量较低的宏观经济因素,历史趋势较为单一或具有周期性特征,容易被投资者挖掘和掌握,对上证指数波动率的贡献度相对较低。这类因素的增加,驱使投资者偏向于合理的收益率,致使股票收益的预期变动调整至与内在价值收益预期变动相一致的方向,减小了上证指数的长期波率。